לא, הבלוג הזה עדיין לא החל לעסוק בעופות משק, ואני גם לא הולך לכתוב פה מדריך למגדל תרנגולות מטילות מתחיל. העניין הוא שלאחרונה עלה לכותרות נושא ה"דגירה על המזומנים" או יותר נכון "המזומן העודף" במאזן בהקשר של מניית אפל (AAPL) עם הדיון שהוצת בעניינה על ידי דייויד איינהורן (האיש והשורט האגדי). מדובר בנושא מעניין אבל מכיוון שאני לא נוהג לעסוק במניות פרובינציליות ועלומות-שם כמו אפל, אין לי ממש מה לתרום לדיון, מצד שני יכול להיות מעניין לבדוק מה המצב כאן אצלנו באימפריית מניות היתר ואף דרומה משם – אולי גם לנו יש כמה דוגרות שניתן להתגאות בהן. אבל לפני שנתחיל לבדוק מי מהחברות יכולה להתהדר בתואר "דוגרת לתפארת", צריך קודם כל להבין מהן הקריטריונים..
בשביל לדעת מהו מזומן עודף – צריך קודם כל להגדיר מהו מזומן? אז ככה, לצורך הדיון נשתמש בהגדרה מורחבת יותר מזו החשבונאית ונאמר ש"מזומן" הוא נכס ברמת נזילות גבוהה מתוך הנכסים השוטפים של החברה, כלומר מזומנים, שווה מזומנים, מכשירים פיננסיים, נכסים פיננסיים והשקעות לזמן קצר (את חוב הלקוחות אני בוחר להשאיר בחוץ). מעתה ואילך כאשר אני אתייחס למונח "מזומן" אני אתכוון להגדרה המורחבת הזו.
לכל עסק יש מזומן במאזן, השאלה האמיתית היא לכמה ממנו הוא זקוק באמת? וכמה יכול להחשב כעודף? כשחיפשתי ברשת, מצאתי כמה וכמה הגדרות למונח "מזומן עודף". ההגדרה הקצרה והמדויקת ביותר שמצאתי (לטעמי כמובן) היא ההגדרה הבאה – "מזומן שאינו משמש לתפעול החברה". אבל מה זה אומר בדיוק? איך אפשר בדיוק לקבוע כמה מזומן צריכה החברה לתפעולה השוטף? התשובה היא שכנראה אי אפשר, לפחות לא בדיוק, אבל כן אפשר להעריך ברמה סבירה איזה חלק מהמזומן, החברה לא צריכה כדי לפעול. הדרך לעשות את זה מבוססת כמו תמיד על שילוב של הערכה איכותנית וכמותית.
האספקט האיכותני (Qualitative aspect)
באופן איכותני, ניתן לסווג את נכסי המזומן לכאלה שסביר שמשמשים לתפעול החברה אל מול כאלה שאינם נמצאים בשימוש. למשל, כשחברה מחזיקה בתיק השקעות, ניתן להעריך שהיא לא זקוקה לו לצורך פעילותה השוטפת ועל כן לסווגו כנכס עודף. בכל מקרה, את ההחלטות האלה לא ניתן לקבל באופן אוטומטי, צריך לבדוק כל נכס כזה אל מול מצב החברה, כי מה לעשות? כשחברה נמצאת בקשיי נזילות מכירת נכסים פיננסיים יכולה בהחלט לבא בחשבון. עוד חשוב להתייחס לתנודתיות הרווחים של החברה לאורך המחזור הכלכלי, חברה שנוטה לתנודתיות כנראה שתצטרך לרתק יותר מזומן כדי להבטיח שתוכל לעבור גם תקופות של הפסדים ללא בעיית נזילות.
דבר נוסף שחשוב לבדוק זה מהו "אופי" המזומן, ההנחה שכל מזומן שמופיע בסעיף הנכסים שייך לחברה יכולה להיות מאד בעייתית, הדוגמא הטריווילית לכך היא מזומן שנובע מחוב, אצל חברה שזה עתה הנפיקה סדרה חדשה של אג"ח צפוי שנמצא כמות גדולה של מזומן במאזן, ולכן ברור שבמקרה כזה לא מדובר במזומן שניתן לסווג כעודף. לדוגמא הפחות טריווילית הבאה אני קורא "חובות חבויים", הכוונה כאן היא לחובות קיימים שאינם מקבלים ביטוי במאזן. בסוג כזה של חובות חמקמקים ניתן להיתקל לאחרונה הרבה די הרבה, אני מתכוון לכל נושא הרווחים הכלואים. מסתבר שהרבה מאד חברות מחזיקות במאזניהם מזומן שהגיע מרווחים שנצברו תחת חוקי "עידוד ההשקעות". מדובר ברווחים שעליהם החברה לא שילמה מס, אבל מצד שני גם לא עשתה בהם שימוש שיזכה אותה בפטור ממנו ועל כן המזומן הזה בעצם יושב כבן ערובה במאזן החברה. למזומן מסוג כזה ברור שלא ניתן לתת את שוויו המלא בספרים, זאת מכיוון שעד שלא ישולם עליו מס הוא נמצא בחזקת בן ערובה והחברה לא יכולה להשתמש בו בצורה חופשית (לדוג' אי אפשר לחלקו כדיבידנד).
האספקט הכמותי (Quantitative aspect)
הצד הכמותי של העניין ניתן לביטוי ע"י היחס השוטף שמציגה החברה. ההנחה היא שלכל חברה יש רמת נזילות אופטימלית שניתנת לכימות ע"י היחס השוטף. היחס השוטף כזכור, מבטא את היחס שבין נכסיה השוטפים של החברה להתחייבויותיה השוטפות, כלומר כמה פעמים יכולה החברה לשלם את החוב הקצר שלה באמצעות הנכסים השוטפים שלה?
נהוג לאמר למשל, שיחס שוטף שנע בין 1.5 ל-2 מייצג רמת נזילות בריאה כשמדובר בחברה תעשייתית, ולכן אפשר לאמר (לדוגמא) שבחברה מסוג זה, כל מזומן שמביא את היחס השוטף ליותר מ-2 יכול להחשב כמזומן עודף. לכל תעשייה יש את צרכי ההון החוזר שלה ולכן חשוב להבין את אופי הפעילות של החברה. הגיוני למשל להניח שצרכי ההון החוזר של חברת תוכנה יהיו נמוכים יותר מאלה של חברה תעשייתית עתירת הון חוזר. כדי לוודא את הנחות העבודה, מומלץ לחזור אחורה ולבדוק את צרכי ההון החוזר של החברה בעבר ועל פיהם לנסות ולהעריך מהו ההון החוזר המייצג לו זקוקה החברה בתפעולה השוטף.
אוקיי, אז הערכנו את כמות המזומן העודף במאזן, מה עכשיו?
כעת כשאני כבר יודע כמה מזומן עודף יש במאזן, אני יכול להתחיל ולחשוב במושגים של ערך. בסופו של דבר, ההערכה של כמות המזומן העודף היא שלב ביניים בניסיון תמחור החברה ולכן בשלב זה אני שואל שתי השאלות הבאות:
- איזה ערך לייחס למזומן העודף במאזן בעת שניגשים להעריך את שוויה ההוגן של החברה ?
- האם חלוקת המזומן העודף למשקיעים תטיב או תרע את מצב בעלי המניות ?
השאלה הראשונה היא בעצם סוג של השלמה עם המצב, כלומר היא טומנת בחובה את ההבנה שהמזומן שבמאזן הולך להישאר שם בטווח הנראה לעין, ולכן, כל שנותר לעשות הוא להבין מהו השווי שלו כדי להשלים את פאזל התמחור של החברה כולה.
השאלה השנייה היא יותר ספקולטיבית באופייה והיא בעצם מאפשרת לי להשתעשע ברעיון של חלוקת המזומן למשקיעים. לצורך העניין, מה הייתי מציע למנכ"ל החברה לעשות כדי לייצר הכי הרבה ערך לבעלי המניות במידה וגם לי כמו לאיינהורן, הייתה קרן גידור.
אחרי שאני אענה על שתי השאלות האלה, אני אקבל בעצם שני תסריטי שווי (קרובים או רחוקים אחד מהשני) ואז כל מה שיישאר לי לעשות זה לבחור בשילוב המסתבר ביותר שלהם.
איך להתייחס למזומן העודף בעת הערכת שווי החברה ?
אחת ההמלצות השכיחות בעולם "השקעות הערך" היא לחשוב על רכישת מנייה כאילו היה מדובר ברכישה של עסק פרטי (Private business valuation). ברב המובנים זה אכן הדבר הנכון לעשות, אבל כאשר מדובר על עודף מזומן בקופה ההמלצה הזו יכולה להיות קצת בעייתית למשקיע הקטן. העניין הוא שרב המשקיעים (כולל אותי כמובן) כאשר הם נתקלים במאזן עם מזומן עודף, נוטים לתמחר אותו במלואו, כלומר, שקל במזומן שווה = שקל שווי. זה באמת יכול היה להיות המקרה במידה והיינו רוכשים את העסק כולו (או לפחות את השליטה בו), אז למשל, היינו יכולים לבחור לקחת את כל המזומן העודף ולחלק אותו חזרה לבעלי המניות, אבל כל עוד אנחנו משקיעים קטנים, אין לנו באמת שליטה על מה שייעשה עם המזומן.
בפועל, כל נכסי המזומן העודף שיושבים במאזן החברה, נתונים לשליטתם של הנהלת החברה ובעלי השליטה בה. העובדה הזו יכולה להיות חיובית במידה ואנו מעריכים שהנהלת החברה תדע לנצל את הכסף כדי לייצר תשואה נאותה, אך במידה ואין לנו בטחון מלא ביכולת של ההנהלה להשקיע את הכסף הזה בצורה יעילה, אנו יכולים לחשוב על המזומן הזה כנכס בסיכון ועל כן לתמחר אותו בפחות משוויו בספרים.
רכישות אסטרטגיות
יש הרבה מאד דוגמאות מהעבר להנהלות שבחרו לעשות במזומן העודף שימוש שבסופו של יום השמיד ערך במקום לייצר אותו. הדוגמא הנפוצה ביותר היא השימוש במזומן לצורך "רכישה אסטרטגית" של חברות אחרות, אני מניח שכל המנכ"לים שבחרו לרכוש חברות בעבר עשו זאת כדי לייצר ערך נוסף אבל העובדה היא שהרבה מאד המקרים, הפעולה הזו התבררה כלא מוצלחת. אני בטוח שרובנו עדיין זוכרים את הדוגמא (הקיצונית אמנם) של רכישת Autonomy ע"י HP, הרפתקה שעלתה לHP במחיקה של קרוב ל 9 מיליארד דולר.
חשוב אם כן שננסה להבין מהן השימושים השונים למזומן אליהם מכוונת ההנהלה, את זה ניתן (לנסות) להבין בכמה דרכים. אחת מהן היא בחינת ההיסטוריה ככל שהמזומן יושב במאזן ומעלה אבק במשך זמן רב יותר, הולכת וקטנה הסבירות שייעשה בו שימוש מיוחד וכנראה שהוא ימשיך לשבת שם כחלק ממדיניות ההנהלה. במידה וזה מזומן חדש (לדוגמא – מזומן שנובע מעסקת מכירה של פעילות), צריך לנסות ולהבין מהן כוונות החברה לגביו. לעיתים ניתן להגיע למידע בצורה ישירה מכיוון שהוא מפורט בדוחות החברה ולעיתים צריך לחפור קצת יותר ולחפש אינפורמציה במקומות אחרים, כמו התבטאויות עבר של הנהלת החברה בתקשורת או פנייה ישירה לחברה בשאלות.
השקעות פיננסיות
רכישות הן רק דוגמא אחת לסיכונים (ולסיכויים) שעודף מזומן בקופה טומן בחובו, קיימות גם דוגמאות נוספות, אחת מהן היא השקעה של הכסף באפיקים פיננסיים. באופן עקרוני, מזומן עודף הוא נכס כמו כל נכס אחר במאזן, וככזה, לעיתים הנהלת החברה מאמינה שהיא יכולה לנסות ולהשיג ממנו תשואה.
בואו נזכר רגע בסיווגים החשבונאיים שניתן להצמיד למזומן העודף שיושב בנכסים השוטפים של החברה. מצד אחד יש את "המזומנים ושוויי המזומנים" כאשר הכוונה היא למזומן שקרוב מאד לצורתו הנזילה ביותר (לדוגמא כסף בבנק ופיקדונות קצרי טווח). מצד שני ישנן גם "השקעות לטווח קצר" או "נכסים פיננסיים בשווי הוגן" , כאן כבר מדובר בנכסים שעלולים להימצא בסיכון גבוה יותר (לדוגמא אג"ח קונצרני ומניות) ועל כן התנודתיות בערכם יכולה להיות גבוהה יותר. במקרה והחברה מחזיקה בסוג השני של הנכסים, חשוב מאד קודם כל לנסות ולהבין את הרכבם ומכאן גם את רמת הסיכון הנגזרת מהן ולאחר מכן לבצע בדיקה של ביצועי התיק בעבר, בדיקה כזו תתן לנו מושג לגבי היכולות של מנהלי ההשקעות של החברה.
האפקט הפסיכולוגי
הסיכון בעודף מזומן בקופה, לא קיים רק בפעולות ישירות כמו רכישות אסטרטגיות והשקעות פיננסיות, לעודף מזומן עלולה להיות השפעה פסיכולוגית על אופן התנהלות החברה. תחושת העושר, שנובעת מהביטחון שמעניקה יתרת מזומן גדולה יכולה במקרים מסוימים לחלחל למודעות ההנהלה והעובדים ובכך ליצור אפקט שלילי. בסופו של יום מנהלים הם בני אדם וכמו כולנו כאשר יש להם, הם מרגישים יותר בנח להוציא. כשחברה נמצאת בקשיים תזרימיים, קרוב לוודאי שהנהלת החברה תבדוק את כל הוצאה והוצאה אפילו אם היא קטנה, כדי לוודא שהיא אכן נחוצה, אך כשהמצב הפוך זה בהחלט יכול לייצר בקרה רופפת ואף רשלנית על הוצאות המזומן של החברה.
בסוף הכל חוזר לאיכות ההנהלה ואופי השליטה.
אם נחזור לשאלה המקורית "איזה ערך לייחס למזומן העודף בהערכת השווי ?", אני חושב שהתשובה תלויה בהנהלת החברה ואף יותר במבנה הבעלות שלה. אצלנו בארץ להרבה מאד מהחברות (בעיקר מחוץ למדדים הגדולים) יש בעל שליטה דומיננטי. במקרה כזה, ברור שעל פיו יישק דבר, אם מדובר באדם או קבוצה בעלי אופי שמרני, ניתן להניח שהכסף ינוהל בצורה שמרנית ולא יושקע בנכסים מסוכנים מדי. ברב המקרים, בעל שליטה מסוג זה גם ידאג לכך שהנהלת החברה תשתמש בכסף בצורה נבונה ולא בפזרנות. ועל כן, במקרה של בעל שליטה בסגנון הזה, אני ברב המקרים אבחר להעריך את המזומן העודף בשוויו המלא (שקל = שקל).
אך לעיתים, בעיקר בחברות גדולות יותר נתקלים במקרה שבו אין בעל שליטה דומיננטי אחד. בסיטואציות כאלה החשיבות מן הסתם, צריכה להינתן לאיכות ההנהלה. פה, בהחלט שווה לנבור ולחפור כדי לנסות ולהבין מה גישת ההנהלה, הרקורד שלה ותכניותיה העתידיות. מה שבטוח הוא, שבמקרים כאלה משימת הערכת שווי המזומן הופכת מורכבת יותר. ברור שגם פה, ניתן לפטור את עצמנו ולתת למזומן את ערכו המלא אבל זו בהחלט יכולה להתברר כטעות בטווח הארוך.
עד כאן החלק הראשון בנושא, בחלק הזה ניסיתי לסכם את הגורמים שמשפיעים על הערכת השווי של המזומן במאזן, בחלק הבא אני מתכוון לנסות ולענות על כל מה שנוגע לשאלת "חלוקת המזומן למשקיעים – טוב או רע ?".
||
