איזה סוג של משקיע אני? חלק ב'

אם קראתם את החלק הקודם אתם יודעים כבר יודעים מהן קטגוריות ההשקעה אליהן אני מתחבר ואותן אני מחפש. אבל זה עדיין לא מספיק כדי לאפיין אותי בתור משקיע – כעת אני מתכוון להשלים את התמונה. נראה לי שהדרך הכי טובה להתחיל היא ע"י ציטוט, ואם כבר ציטוט אז נמשיך עם פיטר לינץ' וספרו One up on Wall Street :

אני חושב שהאימרה של לינץ' יותר מרומזת על ההעדפות שלי לגבי גודל החברות בהן אני נוטה להשקיע, אבל כדי לוודא שהמסר עבר אני אגיד את זה – אני מעדיף להשקיע בחברות בעלות שווי שוק נמוך (אפילו נמוך מאד) או כמו שקוראים להן באנגלית Small cap & Micro cap. להעדפה הזו יש מספר סיבות טובות (לפחות לטעמי), אני אתחיל בסיבה החשובה מכולן והיא פוטנציאל הרווח.

אני מניח שלינץ' בציטוט שהבאתי למעלה לא הפתיע אף אחד – מדובר בפיסיקה בסיסית, דברים קטנים נוטים לזוז מהר יותר. לעובדה הזאת אגב יש גם יתרונות וגם חסרונות העניין הוא שלמשקיע אקטיבי שמאמין ביכולות שלו לבחור מניות בצורה טובה – מניות קטנות מהוות פוטנציאל רווח גדול יותר מאשר אלו הגדולות. כדי שמנייה בעלת שווי שוק של מספר מיליארדים תכפיל את שוויה הרבה מאד צריך לקרות והרבה כסף צריך לזרום פנימה. לעומת זאת מניות בעלות שווי שוק של כמה עשרות מיליונים יכולות לנוע די בקלות גם למעלה וגם למטה.

הסיבה השניה לכך שמניות קטנות מועדפות עליי היא פשוט שיש הרבה יותר מהן – כלומר מבחר. סטטיסטית האפשרות למצוא מנייה מנצחת אחת מתוך מתוך מבחר של כמה מאות מניות היא גבוהה בהרבה מאשר מתוך מבחר של כמה עשרות. ומה לעשות שמניות קטנות יש הרבה יותר מגדולות . בואו ניקח לדוגמא את כל החברות שנסחרות בבורסת ת"א ונחלק אותן לקטגוריות על פי שווי השוק שלהן. לצורך קביעת שמות הקטגוריות אני אשתמש בהגדרות המקובלות בשוק האמריקאי.

 מכיוון שההגדרות כפי שהן מופיעות ברשימה למעלה "קצת גדולות" על מידות הבורסה הישראלית הקטנה שלנו את את הדולרים החלפתי בשקלים ואף חילקתי ב4 את כל התחומים (סוג של פקטור 1:16 על ההגדרות המקוריות). תוצאת ההתפלגות מופיעה בטבלה שלפניכם:

מה שניתן לראות די בברור מהתפלגות שווי השוק של המניות בת"א (ולמרות שלא בדקתי, אני די משוכנע שבכל שוק מניות אחר בעולם) זה שיש הרבה יותר מניות קטנות מאשר גדולות – אם נחבר את אחוז המניות הקטנות לזה של המניות הקטנות יותר נגיע לכמעט 80% מה שאומר שעל כל מניה אחת גדולה או בינונית יש בערך ארבע מניות קטנות. המבחר הגדול יחסית של מניות קטנות אמנם "מקשה" על המשקיע שכן יש לו הרבה יותר מניות לעבור ולבדוק אבל מצד שני מגדיל את ההסתברות שלו למצוא מנייה מוצלחת מביניהן.

 הסיבה השלישית בגללה אני מעדיף מניות קטנות היא טריווילית הרבה יותר – הן בדר"כ הרבה יותר פשוטות לניתוח ולהבנה – ואם למדתי משהו מלינץ' או באפט זה "קנה מה שאתה מבין" – אז אמנם מדובר בהכללה ובהחלט יכול להיות שקיימת מנייה קטנה ומאד מסובכת או להיפך מנייה בעלת שווי מטורף ועדיין בעלת עסק מאד פשוט להבנה אבל ברב המקרים זה לא כך. מניות קטנות בדר"כ שייכות לחברות שמתבססות על עסק מרכזי אחד (תעשייה, מזון, ביגוד, השקעה, הובלה וכו') וזאת לעומת החברות הגדולות שברובן הפכו לכאלה בעקבות צמיחה לא אורגנית ולכן במקרים רבים יכילו בתוכן אחזקות מסוגים שונים דבר שיקשה על הניתוח שלהן. הרבה יותר פשוט לקרוא דוח רבעוני של חברה קטנה העוסקת בתחום ספציפי מאשר של איזה קונגולמרט שעושה עסקים רבים וחשוף לשווקים ותחומים שונים. ולכן לו רק משיקולי זמן ויעילות תיפעולית  חברות קטנות הן אופציית השקעה נוחה יותר.

הסיבה הרביעית להעדפה שלי למניות קטנות היא פחות תחרות. כשבאים לקנות מניות קטנות אתה מתמודד עם הרבה פחות קונים פוטנציאלים מאשר בקנייה של מניות גדולות יותר. העובדה הזו נובעת ממספר סיבות עיקריות: הגופים הגדולים (כמו קרנות נאמנות, תעודות סל וסוגים אחרים של מוסדיים) פשוט לא מעוניינים, לא יכולים או לא מורשים לקנות אותם. לא מעוניינים מכייון שבדר"כ הן לא מתעסקות בהשקעות בסדר גודל קטן – זה פשוט לא שווה להם את המאמץ, למה להם לנתח חברה ולהכנס לפוזיציה כאשר כל פוטנציאל ההשקעה שלהם מיליוני שקלים בודדים ? כשמדובר בגוף גדול שמנהל מיליארדים, גם אם יזהה מנייה קטנה, ישקיע בה וישיג תשואה מדהימה זה לא ממש ידגדג את השורה התחתונה ולכן הם בדר"כ יעדיפו להימנע מכך. סיבה נוספת היא שעל גופים גדולים שמנהלים כספים ציבוריים או קרנות פנסיה יש לעיתים כל מיני מגבלות רגולטוריות שפועל יוצא שלהם הוא איסור חשיפה למניות קטנות, יש לדוגמא קרנות פנסיה שהתשקיף שלהן אוסר קניה של ניירות ערך מחוץ למדד מסוים (נניח ת"א 100).

העובדה ש"קהל הלקוחות" בתחום המניות קטנות הוא מצומצם הרבה יותר מביאה אותנו לסיבה החמישית והאחרונה לכך שמניות קטנות הן דרך ההשקעה הנכונה בשבילי והיא – עיוותים גדולים בשווי השוק שלהן. אני חושב שדי נכון יהיה לאמר שככל שמנייה גדולה יותר היא מוכרת יותר לציבור (הקונים) – יש להניח שאם נעצור אנשים ברחוב (בנימוס כמובן) ונבקש מהם לנקוב בשמותיהן של 10 חברות מהבורסה בתל אביב – רובם המוחלט של השמות שנקבל יהיו של חברות גדולות (מת"א 25 או ת"א 100). אם נוסיף לכך את העובדה שגם רובם של האנליסטים ואנשי שוק לא ממש עוסקים במניות הקטנות נבין שבכל הנוגע לפופולריות – מניות אלו נמצאות בתחתית הרשימה. מכיוון שכך הסיכוי למצוא עיוותים משמעותיים בשווי המניות הללו הוא גדול הרבה יותר מאשר אלו הגדולות שתימחורן כנראה יעיל הרבה יותר.

זהו, אלו הן הסיבות העיקריות בגללן אני מאמין שלי כמשקיע שווה יותר להתמקד במניות הקטנות יותר. חדי העין מביניכם וודאי הבחינו בכך שבתוך כל הסיבות שהבאתי חסרה הטענה ש"חברות קטנות מבצעות יותר טוב מחברות גדולות" והסיבה לכך שלא כתבתי את זה היא שזה לא ממש מדויק – מחקרים שנעשו בעבר והשוו את ביצועי החברות לאורך ההיסטוריה לפי התפלגות שוויי השוק שלהן הגיעו למסקנה שיש תקופות בהן הקטנות גוברות על הגדולות אך יש כאלו בהן ההיפך הוא הנכון. ועל כן, אם הייתי משקיע פסיבי שפועל ע"י השקעה במדדים – אני כלל לא בטוח שהייתי מעדיף להשקיע במדד היתר (מניות קטנות) על פני המעו"ף (מניות גדולות) אבל כמשקיע אקטיבי, השקעה במניות קטנות נראת לי כמו קרקע פורייה הרבה יותר.

אוקיי, עד עתה עברתי על היתרונות שבהשקעה במניות הקטנות אבל העניין הוא שלכל מטבע יש שני צדדים, האמרה הזו נכונה אף יותר כשמדובר בהשוואת המניות גדולות אל הקטנות, שם – לכל יתרון יש גם את החסרון שמלווה אותו. אז כדי לאזן את הפוסט הנה הצד השני של המטבע.

תנודתיות (Volatility): מניות קטנות זזות מהר אמר לינץ' קודם – העניין הוא שזה נכון לשני הכוונים, מניות קטנות כמו שהן יודעות לתת הן יודעות לקחת ותמיד כאשר מדובר בהשקעה בהן התנודתיות עומדת אל מול הפוטנציאל. העניין הוא שלי כשמשקיע למרחקים ארוכים – התנודתיות היא פקטור פחות משמעותי ומחיר שאני מוכן לשלם בעבור הפוטנציאל הגבוה. למשקיע שבודק את תיק המניות מדי יום ונלחץ מכל שינוי מכל שינוי כלפי מטה – מניות קטנות הן אופציה לא ממש טובה.

מסחר דליל ומוגבל:  קודם ציינתי את חוסר הפופולריות של המניות הקטנות כיתרון, אבל כמו שאתם יכולים להבין זה בהחלט יכול להיות חסרון. מניות קטנות יכולות להיות קשות מאד לקנייה. הסיבה העיקרית לכך היא שפשוט אין יותר מדי מהן (Outstanding shares) בשוק. בארץ הרבה מהחברות הקטנות מתאפיינות באחזקות ציבור נמוכות, מדובר על חברות שבנוסף על כך שהן קטנות רב המניות שלהן מצויות בידיהם של בעל עניין מה שמקשה על המסחר בהן (אגב, פן חיובי של העניין הוא פוטנציאל למחיקה ע"י הצעת רכש). כשפותחים את ספר הפקודות של מנייה קטנה ניתן לעיתים לראות מרווחים (Spreads) של עשרות אחוזים בין שערי הקנייה למכירה, כמו כם במניות מסוימות יכולים לעבור ימים ואף שבועות מבלי שתתבצע עסקה. העובדה הזו הופכת את קנייתן ומכירתן של מניות אלו לסוג של אומנות שמצריכה מיומנות (בניית פוזיציה ע"י קנייה במנות קטנות) ולעיתים דורשת סבלנות רבה. אך גם אל מול החיסרון הזה מה שמפצה זה אורך הנשימה וההבנה שאלו מניות לאחזקה לטווח ארוך, פשוט צריך לעשות את הסוויטץ' הזה בראש ולהבין שסגנון המסחר פה הוא שונה בתכלית מזה של מניות גדולות וסחירות יותר.

חוסר בנתונים היסטוריים: לעתים חברות קטנות הן פשוט חברות צעירות בתחילת דרכן- במקרים אלו יש קושי אמיתי בהשגת נתוני עבר (פשוט כי אין יותר מדי עבר מתועד) מה שכמובן מקשה על המשקיע בבואו להעריך את שווי החברה. בחברה ללא הסטוריה מתועדת, לא ניתן לדעת איך מתפקדת החברה בזמן משבר, מהי הרווחיות המייצגת על פני שנים ועוד נתונים הדרושים כדי לשים תג מחיר על מניית החברה. במחינתי הפתרון לעניין הזה הוא פשוט, אם אין לי את הנתונים הדרושים לי לצורך בצוע הערכת שווי לחברה – אני פשוט עובר הלאה. ומן הצד השני כאשר אני בוחן חברה קטנה בעלת הסטוריה רבת שנים, אני מבין שצמיחה היא לא המפתח – שכן אם מנייה נשארת קטנה שנים רבות מירב הסיכויים הם שהיא הגיע למצבה היציב (Steady state) ולא תצמח משמעותית גם בעתיד ולכן בסוג זה של מניות אני מחפש מחפש אחרי טריגרים אחרים כמו עיוות משמועתי בשווי השוק (ביחס לנכסים או לסייקל הכלכלי ארוך הטווח), שינויים פונדמטליים במאזן (כמו צמצום הוצאות המימון), מדיניות חלוקת דיבידנדים ועוד.

זמן המתנה ארוך עד להצפת ערך: מכיוון שמדובר במניות קטנות שלעיתים נחבאות אל הכלים, החברות הללו לא מסוקרות על בסיס שוטף ועל כן בהרבה מקרים על המשקיע יהיה להמתין זמן רב עד אשר החברה תתכנס לשוויה הכלכלי (במקרה של עיוות בשווי). הדרך השנייה בה ניתן להציף ערך באופן מהיר יותר היא ע"י התרחשות ארוע משמעותי (רצוי חיובי) כלשהו שיביא את החברה לתשומת לבם של המשקיעים, האנליסטים והעיתונות הכלכלית. סוג זה של הצפת ערך בעקבות ארוע כלשהו יהיה לרב משוייך להשקעה בחברות מחזוריות או בTurnarounds . במקרה של השקעה בחברות על סמך תמחור נכסי (Asset play), לרב תידרש מהמשקיע סבלנות יתרה.

סיכום:

מסחר במניות קטנות יכולה להיות אסטרטגיה מאד רווחית, העניין הוא שהיא דורשת מהמשקיע התחייבות יתרה. בנוסף לכל הנושאים שעליהם כתבתי למעלה, כאשר מדובר במניות קטנות – על המשקיע לבדוק את הנחות היסוד שלו ולהיות משוכנע בצדקת דרכו יותר מהרגיל. מונח מרווח "מרווח הבטחון" חייב להבדק בשני אופנים – פעם באופן המסורתי של המונח ופעם נוספת באופן הפסיכולוגי – קרי המשקיע חייב להיות משוכנע בנכונותם של הנחות היסוד שהניח ושל הנתונים עליהם התבסס, שכן אם לא, תנודות השוק (או המחסור בהן), המסחר הדליל והזמן הארוך שעלול להדרש להשקעה מסוג זה – יוכלו להביא את המשקיע לפקפק בהחלטות המקוריות שקיבל ומכאן הדרך לקבלת החלטות השקעה שגויות היא קצרה.

 ||