הערכת שווי Archives - עמוד 2 מתוך 3

ניסן – קנה בשמועה מכור בידיעה, איפה אנחנו עכשיו?

מרץ 162013

ביום רביעי האחרון נתקלתי בכתבה הבאה, הכתבה מדברת על כך שהתקבלו הצעות לרכישת ספאנטק, כדרך אגב היא גם מזכירה שרב המניות של החברה מוחזקות ע"י ניסן (68%) ועוד כמה בלי עניין. הכתבה לא חושפת יותר מדי פרטים, למשל – לא מצוין מהו המחיר עליו מדובר, האם יש פרמייה על שווי השוק, מה מצב המשא ומתן וכו' אבל עדיין לעצם הידיעה על כך שהנושא עומד על הפרק בהחלט יש משמעות. ניסן למי שלא מכיר היא חברת אחזקות שהאחזקה העיקרית שלה היא ספאנטק. מלבד ספאנטק ניסן גם מחזיקה במניות מדיקל (%16.87) ובעוד מספר חברות פחות משמעותיות. בעבר היא פעלה בתחום מוצרי החבישה, וזוהי בעצם הייתה הפעילות המקורית של החברה אבל לפני כשנתיים היא מכרה את התחום וכעת היא פועלת כחברת אחזקות לכל דבר.

מי שכמוני עוקב אחרי מניית ניסן יודע שמדובר במניית יתר די רדומה שכבר הרבה מאד זמן נסחרת בדיסקאונט משמעותי לשווי הנכסי הנקי שלה (NAV), לפני כחודש ספר הפקודות שם פתאום התעורר לו עם עסקאות קנייה במחזורים די חריגים לנייר (טוב, זה לא חוכמה כשלפני כן כמעט ולא היו עסקאות). וכך זה נמשך כאשר במהלך החודש האחרון שער המנייה שבתחילת פברואר היה 440 עלה משמעותית ואף פלירטט עם שער 800 השבוע. במשך כל הזמן לא היה ברור מהו הטריגר לעליות, זה לא שהן לא היו מוצדקות שכן לטעמי לפחות המנייה הייתה בהחלט זולה אבל עדיין 80% עלייה ללא כל הודעה זה די מעניין. אז השבוע קיבלנו את התשובה ומתברר שיש דברים שאף פעם לא משתנים – בכל מה שנוגע לשוק ההון המקורבים תמיד יודעים קודם.

ניסן לא חיכתה הרבה וביום שלמחרת הכתבה עוד לפני פתיחת המסחר בשעה 09:12 הוציאה החברה את "ההבהרה" הבאה:

כחצי שעה מאוחר בשעה 09:39 יותר פירסמה גם ספאנטק "הבהרה" משל עצמה בזו הלשון:

הפסקה הראשונה בשתי ההודעות היא הצהרה אמביוולנטית וסתומה שבעצם לא חושפת דבר, ניסן מודיעה שהיא בוחנת את כל האפשרויות (קנייה, מכירה, מיזוג וכו'), עד כאן באמת לא יותר מדי אינפורמטיבי ואפילו די סתום. אבל חדי העין מביניכם ימצאו שלמרות שהפסקה הראשונה של שתי ההודעות זהה, בהודעת ספאנטק נוספה לה עוד שורה ובה מודיעה החברה ש"למועד דוח מיידי זה החברה אינה מנהלת משא ומתן עם גורם כלשהו ביחס לאיזו מהאפשרויות". אך האם זוהי אכן הודעת הכחשה שאומרת שלא מתקיים משא ומתן לגבי מכירת ספאנטק ? להבנתי התשובה היא לא. במהלך יום המסחר אתמול לא שמתי לב לזה אבל אחרי קריאה נוספת של שתי ההודעות שמתי לב לעובדה שרק בהודעת ספאנטק הופיעה שורת ההכחשה הזו, אבל מה היא בעצם אומרת או יותר נכון למי היא מתייחסת? הרי ברור שמשא ומתן אם מתקיים – מתנהל ע"י ניסן ולא ע"י ספאנטק ולכן כפי שאני רואה את זה מדובר בשורה לא רלוונטית, אני יכול אף לומר שיתכן ששורה זו אף מאוששת את הידיעה שאכן מתנהל משא ומתן שכן אם לא, מדוע לא הוסיפה ניסן את אותה השורה להודעתה שלה.

אז מה יש לנו עד עכשיו, חברת אחזקות שנסחרת משמעותית מתחת לשווי הנכסי שלה (גם אחרי רצף העליות האחרון), הכחשת משא ומתן שנראית יותר כמו אישור ומקורבים או שמא סתם "מנחשים ממש טובים" שרוכשים מניות לאורך השבועות האחרונים. המסחר במנייה ביום ההודעה נפתח בעליות אך מאוחר יותר החברה עברה להסחר בירידות ובסופו של דבר סגרה כמעט ללא שינוי – כמו שזה נראה המוכרים (בדיוק כמוני בהתחלה) קיבלו את הודעת "ההכחשה" והחליטו שעדיף להם ללכת על בטוח ולממש את הרווחים, מה חשבו הקונים ? בשביל לענות על זה בואו ונניח שאכן מתקיים משא ומתן שבסופו ניסן תמכור את כל אחזקותיה בספאנטק וננסה להבין איך יראה היום שאחרי.

ניסן – שווי נכסי נקי (NAV):

הטבלה הבאה מכילה את חישוב השווי הנכסי הנקי של ניסן (הנתונים נלקחו מדוח רבעון3 2012) נכון לתאריך 14.3.2013.

לפי החישוב הזה, ניתן לראות שגם כיום לאחר עליה של כ-80% בחודש האחרון מניית ניסן עדיין נסחרת בדיסקאונט משמעותי ביחס לשווי נכסיה. לגבי גודל הדיסקאונט – אני מניח שלכל אחד תהיה דעה משלו אבל אני רואה את זה כך- נתחיל מזה שאני מאמין שעסקת מכירה אם תתרחש תהיה פחות או יותר סביב שווי השוק הנוכחי של ספאנטק, ספאנטק היא חברה מעולה שבשנים האחרונות מייצרת תשואה על ההון גבוהה מ25% ולכן מכפיל רווח של 10 בו היא נסחרת כרגע לא נשמע יקר במיוחד. כמו כן, מכיוון שניסן מחזיקה בשליטה בספאנטק אני מניח שקונה פוטנציאלי יידרש לשלם לה פרמיית שליטה ומאד יתכן שזו תקזז בצורה חלקית או מלאה את אפקט המס.

כאשר בוחנים את המאזן של ניסן מגלים שמדובר בחברה מעט ממונפת עם יחס הון עצמי להון זר של 1:2, כמו כן בשנים האחרונות החברה נקלעה לבעיות נזילות שגרמו לה (כבר פעמיים) לפנות לקרן מינוף (בראשית) כדי לקבל הלוואות בעלות גבוהה יחסית למימון פעולתה השוטפת. בחזית הזאת, ברור שמכירה של ספאנטק תשנה מהותית את התמונה, תזריק לחברה ערימת מזומנים אדירה ותגרום למשקיעים להסתכל על החברה בעיניים חיוביות הרבה יותר – בטח ובטח אם היא תיבחר לחלק חלק מסכום המכירה כדיבידנד.

אוקיי, עד עכשיו עסקתי בתסריט שבו עסקת המכירה יוצאת לפועל, אבל מה יקרה למניית ניסן במידה והעסקה לא תיסגר ? על השאלה הזו קשה יותר לענות, אבל בהחלט יכול להיות שהמנייה תגיב בירידות ברגע שיהיה ברור לכולם שאין עסקה, אבל פה מדובר בטווח הקצר, כדי לחשוב על על הטווח הארוך יותר – בואו ונחזור רגע לחישוב השווי הנכסי, ממבט נוסף בטבלה ניזכר שבמידה ואין מכירה אין תשלום מס ולכן שוויה ההוגן של החברה בתסריט הזה צריך לנוע באזור ה150 מ' (דיסקאונט של 140%) – איך זה בשביל מרווח בטחון ?

סיכום

עסקת המכירה של ספאנטק באם תצא לפועל היא לא פעולה יוצרת ערך, הערך בניסן כבר שריר וקיים והוא בא לידי ביטוי בשווי הנכסי שלה, עסקת מכירה באם תתרחש תהווה רק את הקטליזטור להצפת הערך הקיים. ולכן כרגע מדובר במצב די דומה ל"Risk arbitrage", כלומר – או שיש מכירה או שאין, במידה ותתבצע עסקת מכירה, כמובן שנותרת לה שאלת השאלות – באיזה מחיר ? ככל שהמחיר יהיה אטרקטיבי יותר כך ערימת המזומנים שתנחת במאזן החברה תהיה גדולה יותר, שווי המנייה יתאים את עצמו למצב החדש וקרוב לוודאי שזה יהיה כלפי מעלה. במידה שעסקת המכירה לא יוצאת לפועל, מחזיקי המנייה "נתקעים" עם מנייה שנסחרת בכשליש משווי נכסיה – וכעת הם צריכים לחכות לקטליזטור הבא שאיש לא יודע מתי יגיע, האם יש פה סיכון ? בהחלט כן, אבל השאלה היא מהו הסיכוי שהוא טומן בחובו? בשוק ההון נוהגים לומר "קנה בשמועה מכור בידיעה", רק שבמקרה הזה קצת קשה לקבוע היכן בדיוק אנו נמצאים, אלו שמכרו ביום חמישי האחרון כנראה מאמינים שהגענו לשלב הידיעה, אבל כמו שאני רואה את זה הידיעה טרם הגיעה ולכן אין לנו ברירה אלא להיות באזור החיוג של השמועה, נחיה ונראה …

תזכורת + גילוי נאות – אין בנאמר משום המלצה לקנייה או מכירה של ניירות ערך או כתחליף לייעוץ המתחשב בנתונים ובצרכים של אדם ספציפי. כמו כן, נכון לעכשיו אני מחזיק במניית ניסן ולא מחזיק במניית ספאנטק אך אני עשוי לקנות או למכור כל אחת מהן מבלי להודיע על כך.

לקראת הדוחות השנתיים – עדכון מצב מניות

מרץ 072013

החודש סוף סוף נכנסנו לעונת הדוחות השנתיים, אז לכבוד העניין חשבתי שהגיע הזמן לבדוק את מצבן של כל החברות אותן סקרתי עד עתה (בסה"כ שלוש לצערי) ולבצע איזושהי הערכת מצב להמשך הדרך.

קווליטאו

מאז הפוסט האחרון שכתבתי על החברה באוקטובר שנה שעברה, הספיקה החברה כבר לשחרר את דוחות הרבעון השלישי. אז אמנם זה באיחור אופנתי של יותר משלושה חודשים אבל אני חושב שיהיה מעניין לנתח את הדוח כדי לנסות ולהעריך שוב את התוצאות הצפויות לנו בהמשך. לפני שנעבור על התוצאות בואו וניזכר בהערכות שלי טרם פרסום הדוח ונשווה אותה לתוצאות בפועל.

כפי שניתן לראות מהטבלה למעלה, לא פגעתי בול אבל בהחלט הייתי בכיוון. אם נתחיל בשורה התחתונה דווקא, אז פה אכן רואים שהחברה עברה לרווח נקי של קצת פחות ממיליון דולר, מכיוון שאת הרבעון הקודם החברה סיימה בהפסד אני חושב שזה בהחלט משמעותי וכפי שטענתי בפוסט הקודם בהחלט יכול לסמן את תחילתו של המהפך. בשורה העליונה, שורת ההכנסות לא פגעתי במדויק, והמכירות בפועל היו נמוכות בכ20% מהצפי שלי. להזכירכם, כדי להעריך את צפי המכירות השתמשתי בסוג של מניפולציה סטטיסטית על צבר ההזמנות. אז מצד אחד כבר מראש היה ברור לי שמדובר בסטטיסטיקה ועל כן הסיכוי לפגוע בול הוא מאד נמוך, מצד שני, זה היה הרבה יותר נחמד אם הייתי טועה כלפי מעלה.

כעת צריך לבחון את הנתונים החדשים ולראות האם הם שופכים אור נוסף על מה שצפוי לנו מהחברה ברבעונים הבאים. מה שברור הוא שבכל מה שקשור לקווליטאו אחד הדברים הכי מעניינים בכל דוח הוא צבר ההזמנות. בדוח הרבעוני האחרון מנובמבר 2012 החברה דיווחה על צבר בגובה של 9.6 מיליון דולר, פה אין שום הפתעה והצבר פשוט משקף את ההזמנה הגדולה שקיבלה החברה באוקטובר שנה שעברה. הזמנה זו כזכור היתה על סך 5.8 מיליון דולר ועל כן ניתן להבין שהצבר מכיל בנוסף להזמנה הגדולה עוד הזמנות נוספות על סך של 3.8מיליון דולר.

בפוסט הקודם כשהערכתי את תוצאות הרבעון הרביעי של 2012 (הדוח הקרוב) הנחתי שההזמנה תתחלק בצורה שווה בינו לבין הרבעון שאחריו (Q1-13) אבל האמת היא שלא ניתן לדעת את זה בוודאות. הסיבה לכך היא שבהודעה על ההזמנה החברה הצהירה שההזמנה תתחלק בין הרבעונים אבל את יחס החלוקה לא נוכל לדעת עד לקבלת הדוח. בפוסט הקודם גם דיברתי על מקדם ה0.74 שבו השתמשתי כדי להעריך את תוצאות הרבעון על פי הצבר בדוח האחרון, אם להמשיך ולהשתמש במקדם הקורלציה הזה מעט פחות מ-3 מיליון דולר של מכירות כבר מובטחות לרבעון ע"י ההזמנות הנוספות (3.8 $\times$ 0.74 = 2.8 מיליון דולר) וכעת השאלה היא כמה הספיקה החברה לספק במהלך הרבעון הרביעי. אם נניח שמדובר בחצי מההזמנה (2.9 מיליון דולר) אנו צפויים להכנסות של קצת פחות מ-6 מיליון דולר (נמוך מעט מהערכה שלי בפוסט הקודם) . אך במידה וחלק קטן יותר מההזמנה סופק ברבעון הרביעי, כמובן שרווחי הרבעון יירדו בהתאם. בכל אופן מה שלא סופק ברבעון הרביעי יסופק ברבעון הבא ולכן גם אם התוצאות הקרובות יהיו חלשות מהצפוי נקבל על כך פיצוי ברבעון שלאחריו.

בנוסף בדיון בנושא עם אחד הקוראים (שאני מאד מעריך), הוא ציין את העובדה שגם הרווח הגולמי בו בחרתי להשתמש בתחזית לרבעונים הקרובים (70%) הוא גבוה מדי, זאת בעקבות העובדה שמדובר בתחילת הייצור של קו חדש של מוצרים. אני נוטה להסכים איתו ולכן סביר להניח שהרווח הנקי יהיה יותר נמוך מזה שהערכתי בפוסט המקורי (2.3 מ' לרבעון) וכנראה יותר באזור של של 1.5 מ'. רווח נקי של 1.5 מ' ברבעון הקרוב יביא את החברה להיסחר במכפיל רווח נמוך מ-3 על רווחי 2012 זאת כאשר צפוי לנו לפחות עוד רבעון חזק אחד.

לסיכום, כפי שזה נראה כרגע איני רואה שום סיבה לשנות את הנחות העבודה המקוריות, אך אולי יש מקום להנמיך מעט את הציפיות. אישית אני עדיין משוכנע שבסיכום שני הרבעונים המדווחים הבאים סכום ההכנסות ינוע באזור ה12 מיליון דולר אבל מכיוון שאכרגע לא ניתן לדעת מה תהיה החלוקה ביניהם רצוי להיות מוכנים לכל טווח ההכנסות בדוח הרבעון הקרוב – בין 3 מיליון דולר במקרה הפסימי ועד ל-6 מליון דולר ויותר במקרה האופטימי. מאז פרסום הפוסט הקודם המנייה עלתה בכ17% (תוך מחזורי מסחר נמוכים) אבל אני מאמין שהטוב עוד לפנינו ולכן ממשיך להחזיק בנייר, כעת לא נותר אלא לחכות לדוח ולגלות.

דורי בנייה

מעט אחרי הפעם האחרונה שבה כתבתי על החברה בנובמבר 2012, פורסם דוח הרבעון השלישי. בפוסט המדובר סקרתי את דוח את הדירוג לאג"ח של החברה (האם – דורי קבוצה) והעלתי את נושא הציפייה לשיפור ברווח הגולמי שהוזכר בו. מעט לאחר מכן כשיצא דוח הרבעון השלישי גיליתי שהרווח הגולמי נותר על כ6.5%, אז פה אין הפתעות. אל תבינו אותי לא נכון – לכשעצמו מדובר באחוז גולמי לא רע בכלל אבל מכיוון שקיוויתי לשיפור קצת התאכזבתי – נו, אולי בדוח הקרוב. בכל שאר הפרמטרים הדוח היה טוב, החברה שמרה על מגמת הרווח עם הכנסות רבעוניות של כ-400 מיליון ש"ח ורווח נקי של 9.4 מיליון ש"ח.

צבר ההזמנות של החברה עומד כרגע על 2.7 מיליארד ש"ח, מדובר בירידה של 10% מהצבר עליו דווח בשני הרבעונים הקודמים (3 מיליארד ש"ח), אני לא עדיין לא בטוח אם לייחס משמעות לנתון זה כרגע (מעבר לתנודתיות),אבל כן חשוב לעקוב ולראות את הצבר בדוח הקרוב כדי לוודא שלא מדובר בהתפתחות של מגמה שלילית.

עוד דבר משמעותי שקרה מאז הפוסט האחרון על החברה, הוא התפטרותו של מנכ"ל החברה – מר יהודה בר און בחודש דצמבר האחרון. למרות שחפרתי בכלי התקשורת לא ממש הצלחתי למצוא איזשהו בדל של מידע קונקרטי לגבי הסיבה מאחורי המהלך. אני חייב להודות שמניסיוני האישי בכל מה שנוגע לאירועים מסוג זה (התפטרות של מנכ"ל או של מנהל כספים) בדר"כ לא מדובר באירוע חיובי, או שהסיבה לכך היא שלילית (לדוגמא – בעיות או שינוי לרעה בעסקי החברה) או שהיא נייטרלית (עניינים אישיים, חוסר הסכמה עם הבעלים). מה שכן יכול אולי להסביר את העניין הוא הכתבה הבאה שחושפת את העובדה שגזית גלוב שמה את החברה על המדף – בהחלט יכול להיות שזה מה שהיא לעזיבת המנכ"ל , אבל זו רק ספקולציה. בכל מקרה לאחר התלבטות החלטתי לשמור על הפוזיציה ולא למכור את המנייה בשלב זה.

בנוסף לעניין המנכ"ל, בחודש שעבר הודיעה החברה על כך שהיא לא זכתה במכרז של חיל ההנדסה של צבא ארה"ב להקמת מתקן ביטחוני בישראל, ההודעה הזו השפיעה מעט על המנייה שירדה עד לשער 511 ואח"כ תיקנה מעט כנראה בגלל ההודעה מהשבוע על כך שהחברה קיבלה פרויקט נוסף בשווי 111 מ' ש"ח וכרגע המנייה נסחרת סביב שער 520.

לסיכום, אם לשפוט על פי שלושת הרבעונים הראשונים של 2012 החברה מרוויחה בקצב של 40 מ' ש"ח לשנה, ואם בדוח הקרוב רמת הרווח הזו תישמר – אפילו מכפיל נמוך מאד של כ5 יביא אותה אל שווי שוק של 200 מ' ש"ח. אם נוסיף לזה את העובדה שבקופתה יושבים להם כ-60 מיליון ש"ח במזומן ושהחברה כבר חילקה 9 מ' ש"ח דיבידנד על רווחי 2012 ובמידה ולא יהיו הפתעות לרעה בדוח הקרוב כנראה שתחלק עוד 3 מ' ש"ח על רווחי הרבעון הרביעי, אני חושב שניתן להמשיך ולומר שהאפסייד נותר גבוה. כל מה שנותר לעשות הוא רק לשבת ולחכות שמר שוק יתעורר ויתחיל לתמחר אותה כראוי.

אחים נאוי

המנייה הראשונה עליה כתבתי כאן היא מניית האחים נאוי, למי שקרא את הפוסט ההוא בטח זכורה ההתלהבות שלי מכך שמצאתי חברה כלכך איכותית שנסחרת כלכך בזול. עוד יותר זכורה (לי לפחות) העובדה שמיד לאחר מכן העירו את תשומת ליבי לכך שטעיתי בגדול בחישוב השווי של החברה כאשר לא שמתי לב לאופציות הלא סחירות בהן החזיקו הבעלים. בזמנו הגילוי המבאס הזה גרם לי לרדת מהעניין ולא להשקיע בנייר.

מאז עברו קצת מים בנהר, והנה הגיע לו שנת 2013 ועמה הרגע בו סוף סוף יכלו האחים לממש את האופציות ולהפוך אותן למניות (ללא תמורה למי ששואל את עצמו) וכך ביום בהיר אחד "קפץ לו" שווי החברה מ-180 ל-300 מ' ש"ח ובא לציון גואל. אך הנאוי'ם לא עצרו שם, ומיד לאחר מכן החליטו למכור כ-20% אחוז מאחזקתם בחברה (בפועל הם מכרו פחות). מטרת המכירה היתה כפולה, לשם התחלה, כל נאוי לקח כ23 מיליון ש"ח הביתה (לא רע בכלל), ובנוסף לכך עצם המכירה הגדילה את כמות המניות הצפות מה שעל פי העיתונות אמור לשפר את הסיכוי שלהם להכנס לאחד המדדים המובילים בעדכון הקרוב. מכירת המניות התבצעה בשער 10.7 ש"ח למנייה כשאת הקנייה הגדולה ביותר עשתה אלטשולר שחם שהפכה לבעלת עניין עם כ-5% ממניות החברה. הנאוי'ם גם לא הסתפקו בכך, ועוד לפני הפצת המניות נתנו סוכריה לקונים הפוטנציאלים בצורת מדיניות חלוקת דיבידנד חדשה של לפחות 25% מהרווח הנקי השנתי עם סף מינימום של 5% תשואה שנתית – מה שנקרא לפנק לפנק…

אם חושבים רגע שוב על התמחור של החברה כרגע, שווי שוק של 300 מ' ש"ח בו היא נסחרת היום מביא אותה להיסחר במכפיל של פחות מ-6 על בסיס רווחי שלושת הרבעונים הראשונים של 2012, כאשר אנו מדברים על חברה שמציגה תשואה פנומנלית על ההון שעומדת כרגע על יותר מ35%. בהנחה שהחברה תמשיך ותשמור על רמת הרווח הזו, אני חושב שהיא תהיה ראויה למכפיל של 9-10 ומכאן שיש פה לא מעט פוטנציאל, מדיניות חלוקת הדיבידנד ואופציית הכניסה למדדים הם רק בונוס שהופך את ההשקעה שם ליותר אטרקטיבית מבחינתי. לסיכום, בעקבות ההתפתחויות האלה, החלטתי לשים מאחורי את ה"מיני טראומה" של המפגש הקודם עם החברה ולקחת חלק בהרפתקה ומאז השבוע שעבר אני מחזיק בפוזיציה במנייה בשער ממוצע של 10.92- עכשיו יש לי עוד דוח לצפות לו..

לסיום

עד כאן לגבי המניות המדוברות, בנוסף למניות אלו התיק שלי מכיל עוד 20 ניירות נוספים שאותם לצערי עדיין לא יצא לי לסקור פה, אך אני מקווה בהמשך להגיע גם אליהם. יכול להיות שזה רק אני, אבל עונת הדוחות הבאה עלינו לטובה, תמיד מזכירה לי את ימי כסטודנט בתקופת המבחנים, כל מנייה שאני מחזיק מרגישה כמו קורס והדוח הוא המבחן – אז בנימה זו אני מאחל לכולנו לסיים את השנה בהצטיינות.

תזכורת – אין בנאמר משום המלצה לקנייה או מכירה של ניירות ערך או כתחליף לייעוץ המתחשב בנתונים ובצרכים של אדם ספציפי. כמו כן, נכון לעכשיו אני מחזיק בשלושת הניירות המוזכרים אך אני עשוי לקנות או למכור אותם מבלי להודיע על כך.

פרויקט הדוֹגְרוֹת הגדול – חלק ב'

פבר 272013

פרויקט הדוגרות הגדול

בחלק הקודם כתבתי על השיקולים השונים שבהם יש להתחשב כאשר מעריכים את שווי המזומן העודף שיושב במאזן החברה שאת שוויה אנחנו רוצים להעריך. בחלק הזה אני רוצה לדבר על החלופה האחרת והיא חלוקת המזומן העודף בחזרה לבעלי המניות. לפני שאתחיל אני רוצה לסייג ולומר שכל מה שאכתוב בפוסט הזה הוא תחת ההנחה שטובת כלל בעלי המניות (כולל מחזיקי מניות המיעוט) עומדת לעיני הנהלת החברה ובעליה.

אבל לפני שנתחיל לדבר על אפשרות חלוקת הכסף, נראה לי שקודם כל צריך לקבוע איזשהו קריטריון שעל פיו נוכל לקבוע מהי האלטרנטיבה המוצלחת ביותר – חלוקה של הכסף או שמירה עליו. הקריטריון שאני מכוון אליו הוא כמובן התשואה, או אולי יותר נכון לומר התשואה האלטרנטיבית..

בואו ניקח לדוגמא את חברת "ערך מוחלט" בע"מ, מדובר בחברה דמיונית אבל מאד רווחית שלאורך השנים צברה במאזנה רווחים עודפים שאותם לא חילקה למשקיעיה. את הרווחים העודפים הללו החברה נוהגת להשקיע במכשירים פיננסיים למיניהם ואלו מניבים לה בממוצע כ5% רווח שנתי. עכשיו נשאלת השאלה האם החברה משתמשת במשאב הזה כדי לייצר ערך למשקיעיה? והתשובה היא שלא באמת ניתן לדעת. לצורך העניין יכול להיות שהחברה פועלת בסביבת אינפלציה של 6% בשנה, ועל כן למרות התשואה שהיא מייצרת על המזומן העודף, היא בעצם משמידה ערך מכיוון שבתנאים האלה היא מפסידה ריאלית 1% בשנה על המזומן העודף.

אוקיי, אז בשביל שנוכל להתקדם, בואו נניח שהחברה פועלת בסביבת אינפלציה של 3% לשנה, זהו שיעור אינפלציה הגיוני שקרוב לזה הנוכחי, האם עכשיו ניתן לענות על השאלה "האם החברה מייצרת ערך למשקיעיה?". כעת, כבר ניתן לענות על השאלה, והתשובה היא שכן, החברה כן משתמשת במזומן העודף שברשותה כדי לייצר ערך למשקיעיה (תשואה ריאלית של 2% בשנה), אבל אני עדיין לא בטוח שזה מספיק. עבורי כמשקיע, העובדה שהחברה מייצרת ערך חיובי היא אמנם תנאי הכרחי אבל לא ממש מספיק, אני מעוניין בחברה שמייצרת עבורי ערך חיובי ברמה שעונה על ציפיותיי.

עכשיו בואו נדבר על ציפיות, כשאנחנו באים להחליט על קנייה של נכס כלכלי לשם השקעה (למשל נדל"ן) אנחנו צריכים לשאול את עצמנו מה התשואה לה אנו מכוונים, התשואה הזו בדר"כ תכתיב לנו את סוג הנכס (לדוג' דירה קטנה, בית פרטי, נכס מסחרי) ואת המחיר שנהיה מוכנים לשלם עליו, ככל שהתשואה הצפויה על הנכס תהיה יותר גבוהה, ככה נהיה מוכנים לשלם עליו מחיר גבוה יותר.

כשמדובר במניות, אחת הדרכים המקובלות לבחינת התשואה הצפויה למשקיע בחברה היא ע"י שימוש במטריקת ה"תשואה על ההון (ROE)". מה שהמטריקה הזו בודקת בעצם זה את יעילות השימוש של החברה בהונה העצמי – כלומר כמה כסף החברה יודעת לייצר מהשקעתם של בעלי המניות? ה-ROE מחושב על ידי חלוקת הרווח הנקי השנתי בהון העצמי, ולכן באופן תיאורטי, יחס ROE גבוה לאורך זמן מצביע על כך שהחברה מצליחה לייצר ערך גבוה ע"י השימוש בנכסיה.

$\LARGE \inline \fn_phv \textup{Return on Equity} = \frac{\textup{Net Income}}{\textup{\textup{Shareholder's Equity}}}$

ברשת קיימים הרבה מקורות שמסבירים את מטריקת ה-ROE ושימושיה, לכן אני לא מתכוון להרחיב יתר על המידה בכל הנוגע לתיאוריה. מה שחשוב להבין בנוגע ל-ROE הוא שבעזרת השימוש במטריקה זו, נוהגים משקיעים פוטנציאלים לקבל הערכה ליעילותו ואיכותו של העסק, ועל סמך הערכה זו גם מחליטים מהו המחיר אותו הם מוכנים לשלם – כלומר מהם מכפילי הרווח P/E וההון P/B הראויים. כפי שכבר הזכרתי למעלה, הגיוני שמשקיע יהיה מוכן לשלם מכפיל גבוה יותר על עסק איכותי יותר, כלומר בעל ROE גבוה יותר.

השפעת המזומן העודף על התשואה על ההון.

כדי לבחון מהי ההשפעה של החזקת מזומן עודף במאזן החברה – בואו ונבחן את הדוגמא התאורטית הבאה. חברת "ערך ארץ" בע"מ מרוויחה 10 מ' בשנה, היא עושה את זה ע"י הון העצמי בשווי 50 מ'. בואו גם נניח ש"ערך ארץ" בע"מ היא חברה ותיקה ובשלה בענף סולידי שאינה צומחת כלל (בסביבת אינפלציה אפסית) ושאת כל רווחיה העתידיים, החברה מפנה למזומן עודף (שלא נושא כל תשואה). הטבלה הבאה מתארת את התפתחות ההון העצמי ואת ההשפעה שלו על ה-ROE במהלך 5 השנים שעברו מאז קניית המנייה.

מהטבלה ניתן לראות בבירור שככל שעוברות השנים התשואה על ההון שמייצרת החברה יורדת כתוצאה מחוסר השימוש בנכסי המזומן העודף, בעוד שהתוצאות התפעוליות ממשיכות להניב תשואה של 20% על ההון העצמי שנמצא בשימוש, התשואה שמצליחה החברה להניב מהמזומן העודף היא אפס.

הדוגמא שבטבלה היא דוגמא קיצונית. בפועל יהיו מקרים בהם המזומן העודף יניב תשואה חיובית כלשהי מצד שני יהיו מקרים בהן הוא עלול להניב תשואה שלילית (לדוגמא תיק מניות). בכל מקרה, ברור שכל עוד שהתשואה שמניב המזומן העודף תהיה קטנה מזו של הפעילות העסקית, התשואה על ההון הכוללת תיפגע.

נראה לי שכעת אנחנו בשלים לשוב ולנסות להבין מהו הקריטריון על פיו ניתן לקבוע האם החברה מייצרת ערך ע"י השימוש במזומן העודף או לא? אז האמת שכמו תמיד, גם הפעם לצורך כתיבת הפוסט הזה חיפשתי תשובות ברשת, אחד הכותבים שהתבטאו בנושא הזה לא מעט הוא פרופ' דמודראן (מן הסתם) ובאחת המצגות שלו שעסקה ב"איך להעריך את שווי המזומן העודף?" מצאתי את ההתייחסות הבאה בה הוא מסביר מהו הקריטריון לכך שמזומן עודף במאזן ייחשב ל"משמיד ערך" – הוא מכנה את זה "מזומן מבוזבז" (wasted cash):

If cash is indeed invested at below market rates, there should be a discount attached to the cash balance. Only the non-wasting cash should be added back to the value of the operating assets to arrive at firm value

מה שהפתיע אותי בציטוט הזה הוא שבמונח תשואות שוק "market rates" הוא מתכוון לתשואות של אג"ח ממשלתי. כלומר לפי דעתו כל עוד שהמזומן העודף (אני אפילו מקל מעט – כי הוא התייחס למזומן הכולל ולא רק העודף) מניב תשואות שהן מעט מעל התשואה חסרת הסיכון (אג"ח מדינה לזמן קצר בדוגמא שהוא הביא) לא ניתן להתייחס למזומן כ"מזומן מבוזבז".

אז נכון, דמודארן מדבר על השווי שצריך לייחס למזומן והפוסט הזה מדבר על השימוש האופטימלי למזומן העודף – לא בדיוק תפוחים לתפוחים. אבל עדיין ההשוואה הזו לתשואה על אג"ח מדינה נראית לי תמוהה. ופה אני רוצה לחזור לדוגמא התאורטית של חברת "ערך ארץ בע"מ". משקיע שבחר להשקיע בחברה בתחילת השנה הראשונה, השקיע בחברה שהתשואה שלה על ההון היא 20%, לאחר 5 שנים שבהן החברה לא השתנתה באף אספקט תפעולי – הוא מוצא את עצמו עם תשואה על ההון של 10% – כלומר התשואה שלו על ההון ירדה ב50%. מצד שני אם החברה הייתה בוחרת לחלק את המזומן העודף חזרה למשקיעים (בכל סוף שנה לדוגמא), התשואה על ההון הייתה נשארת קבועה!

ולכן, אם נחזור רגע למונח "מזומן מבוזבז" – אני אומר שלפי ראייתי כל מזומן עודף שלאורך זמן לא מנוצל כדי לייצר תשואה דומה לזו הממוצעת של העסק התפעולי – הוא "מזומן מבוזבז" ועל כן ראוי שיחולק למשקיעים בחזרה. לאחר שמשקיע עשה את הבחירה להשקיע בחברה שמציגה רמת תשואה מסוימת – כל אגירה ממושכת של המזומן העודף מצד החברה מבלי שהיא משתמשת בו לצורך צמיחה (אורגנית או ע"י רכישות) או לחילופין משקיעה אותו ברמת תשואה דומה לזו שהיא מציגה מתפעול (מן הסתם לא הגיוני – עקב סיכון גבוה) נחשבת כפגיעה במטרת ההשקעה הראשונית. ההגיון בדבריי מבוסס על הרעיון שמשקיע בעצם בוחר את רמת התשואה הרצויה לו בזמן הקנייה של המנייה. במידה והחברה לא יכולה להמשיך ולספק לו את אותה רמת תשואה, חלוקה חזרה של הכסף תאפשר לו לחפש לעצמו חלופות אחרות להשקעה ברמת התשואה הרצויה.

הסיפור שלנו לא נגמר פה, ושאלת "חלוקת המזומן העודף למשקיעים – כן או לא?" היא לא רק עניין של שמירה על התשואה. כמשקיע, אני משוכנע שחלוקת מזומנים עודפים היא גם דרך להפוך את המנייה להרבה יותר אינְבֶסטַבִּילית (או בתרגום חופשי – "מעוררת השקעה"). הסיבה הראשונה והטריווילית ביותר לזה היא כמובן עצם החלוקה, ידוע למשל, מהרבה עבודות מחקר בנושא, שפסיכולוגית – משקיעים אוהבים דיבידנדים ועל כן הם מוכנים לשלם פרמייה עבור מניות שמחלקות אותם. דיבידנדים למרות שתאורטית אין להם אפקט כלכלי אמיתי (מבלי להיכנס לשיקולי מס) נתפסים כמעין הצהרת כוונות לגבי חוסן החברה ורווחיה. לכן כאשר חברות ללא עבר של חלוקת רווחים, מכריזות על כוונתן להתחיל ולחלק (לדוגמא – ע"י קביעת מדיניות דיבידנד), השוק בדר"כ מקבל את זה בצורה חיובית והמנייה מגיבה בעליות. העניין אף מתעצם כאשר מדובר בדיבידנד מיוחד וחד פעמי, והשמחה בשוק בעקבות אירוע שכזה היא בדר"כ כפולה ומכופלת. אבל לחלוקת מזומן יש השפעות חיוביות נוספות על משקיעים פוטנציאלים גם מעבר לעצם החלוקה, לצורך המחשה, בואו ונעבור על דוגמא מספרית נוספת.

ההשפעת חלוקת המזומן העודף על מטריקות הערכת השווי

בואו ונקח לדוגמא חברה בשלה (שאינה מציגה צמיחה) ובעלת רווחיות יציבה עם הנתונים הבאים:

שווי שוק – 82 מיליון ש"ח
שווי נכסים (מאזן) – 128 מיליון ש"ח
הון עצמי – 108 מיליון ש"ח
חוב כולל – 20 מיליון ש"ח
מכירות שנתיות – 200 מיליון ש"ח
רווח נקי שנתי מייצג – 8 מיליון ש"ח

כעת בואו נניח שמתוך ההון העצמי, 46 מיליון ש"ח הם מזומן עודף שמושקעים בניירות ערך. הרווח השנתי הממוצע שמניב המזומן העודף (תיק ניירות הערך) הוא 1.5 מיליון ש"ח, שאר הרווחים של החברה (6.5 מיליון ש"ח), מגיעים מפעילות הליבה של החברה. לפני שנמשיך – בואו ונסכם את הנתונים לטבלה הבאה:

מסיכום הטבלה ניתן לראות שהתשואה על ההון שמציגה החברה היא 7.4%, התשואה הזו מורכבת משילוב התשואה על המזומן העודף – 3.2% והתשואה של פעילות הליבה 10.7% (שחושבה על ההון העצמי הכולל פחות המזומן העודף). כלומר במקרה זה, התשואה שמניבה השקעת המזומן העודף נמוכה פי 3 מזו שמניבה פעילות הליבה של החברה. כעת בואו ונניח שהחברה מחליטה למכור את תיק ניירות הערך שלה ולחלק את כל התמורה למשקיעים כדיבידנד, הטבלה הבאה מציגה את התוצאה:

מההשוואה בין שתי העמודות ניתן לראות את השינוי במטריקת התשואה על ההון, לפני החלוקה היא הייתה 7.4% ולאחריה היא עלתה בקרוב ל50% לרמה של 10.7%. אבל השינוי הזה הוא לא הדבר היחיד שיעניין את קוראי הדוחות ומעריכי השווי, שימו לב גם לשינוי הדרסטי שחל במכפילי השווי. מכפיל הרווח שלפני החלוקה עמד על 10.3 עומד לאחריה על 5.4 ומכפיל ההון שעמד על 0.76 ירד גם הוא משמעותית וכעת עומד על 0.57. בואו ננסה רגע להתמקד בשינוי הבאמת קיצוני הזה במכפילי הרווח, ירידה כזו במכפילים היא דוגמא מושלמת לכך שחלוקת מזומן עודף יכולה להיות פעולה "מעוררת השקעה". אני משוכנע שכל משקיע שיסתכל על שתי הסיטואציות האלה (לפני ואחרי) יחשוב שהחברה כפי שהיא נראית אחרי החלוקה היא אטרקטיבית הרבה יותר. מניית החברה, שעד היום אפשר שהתעלמו מקיומה, יכולה פתאום לקפוץ בכל מני סקירנרים של Value וכך להופיע ברדארים של מחפשי מציאות למיניהם. כל זאת אגב – למרות שבכל מה שקשור לתפעול העסק (מכירות, רווח גולמי וכו') לא קרה שום שינוי והחברה ממשיכה להציג את אותם הביצועים.

אז נכון, כל הסיפור הזה לא ממש בא בחינם, קודם כל החברה שאחרי החלוקה מרויחה פחות (18.7% פחות ליתר דיוק), אבל המשקיעים שאגב בעת חלוקת הדיבידנד קיבלו חזרה יותר מ50% משווי השקעתם, יכולים להשתמש בכסף הזה כדי להשקיע בחברות אחרות ועל הדרך גם להרוויח פיזור יותר טוב. מה שעוד נפגע לפחות למראית עין – זה המינוף, ניתן לראות בטבלה שעד לפני החלוקה החברה פעלה במינוף של 15.6% וכעת המינוף שלה עלה ל 24.7%. אבל כל עוד מדובר במינוף בסדר גודל כזה אני חושב שזה יותר חיובי מאשר שלילי, אני לא רוצה להכנס לכל מיני מודלים תאורטים של מהו מבנה הון אופטימלי אבל די ברור שחברה שיותר מ75% מהנכסים שלה ממומנים ע"י הון עצמי לא נחשבת מסוכנת. הרבה יותר מסוכנת לטעמי היא העובדה שכל המזומן הזה שוכב לו שם במאזן – מי יודע מה יעלה בגורלו…

לפני שאסיים, אני רוצה לחזור לפסקה הראשונה ולהזכיר לכם שהפוסט הזה נכתב מנקודת מבטו של המשקיע הקטן, לצערי, ברב המקרים טובת המשקיע הקטן היא לא מה שעומד בראש סדר העדיפויות של בעלי השליטה ומנהלי החברות, ולכן "מזומן עודף" בהרבה מאד מקרים פשוט ממשיך ונשאר עודף. ברב המקרים, בעלי השליטה והנהלות החברות, יעדיפו לשמור על הכסף בקופה – פשוט כדי לא להתחלק בו עם המשקיעים ולא חסרות דוגמאות של חברות שהחזיקו ביתרת מזומן גבוהה ונמחקו מהמסחר ע"י הצעות רכש של הבעלים. בנוסף, תחושת הביטחון שמזומן עודף מעניק להנהלת החברה בזמן משבר יכולה להיות מאד ממכרת גם אם היא לא תמיד רציונלית. הנהלות מטבען מאד לא אוהבות גיוסים (של הון או חוב), וניתן להניח שהחשש שאולי איכשהו ומתישהו החברה תזדקק למזומן ותאלץ לפנות לשוק כדי לגייס אותו בעלות גבוהה ובעמדת נחיתות, מונעת מהם לעשות את הדבר הנכון. באופן תיאורטי, חברות שמחזיקות מזומן רב במאזן עלולות גם למצוא את עצמן כמטרה מועדפת להשתלטות, אבל אצלנו בארץ, כאשר להרבה מהחברות יש בעלי שליטה שמחזיקים ברב המניות – הנהלות החברות יודעות שסכנת השתלטות לא קיימת, ולכן לא מזדרזים לחלק את הכסף בחזרה.

אז איך בכל זאת ניתן להשקיע בחברות האלה? כלומר מהי הדרך הכי נכונה לבצע הערכת שווי לחברה "דוגרת"? הדרך הנפוצה והסולידית יותר היא להעריך את שווי הפעילות של החברה ואז להוסיף לה את המזומן העודף (עם או בלי דיסקאונט – ראו חלק א'), דרך נוספת היא להעריך את שווי החברה בהנחת חלוקה של המזומן העודף, אבל מכיוון שאין שום וודאות שחלוקה כזו אכן תתרחש – מדובר באפשרות ספקולטיבית מאד ולכן לא מומלצת. אני חושב שכמו תמיד, האמת נמצאת באמצע, ושראוי להתייחס לאלמנט המזומן העודף בחברות "דוגרות" כאלה כסוג של אופציה, כלומר, להבין שבכל עסק כזה טמונה האפשרות שמתישהו הכסף הזה יחולק ויציף ערך, במידה והמחיר של של העסק נראה אטרקטיבי מספיק עוד לפני החלוקה, אנו בעצם מקבלים בחינם את האופציה של הצפת הערך במקרה שיום אחד המזומן הזה יחולק.

טוב, כעת אני רוצה לסכם את המסקנות העיקריות שאליהן הגעתי בפוסט הזה:

עודף מזומן שהתשואה שהוא מייצר לאורך זמן, רחוקה משמעותית מזו של העסק התפעולי הוא "מזומן מבוזבז" וראוי שיחולק למשקיעים.
"מזומן מבוזבז" – במידה והוא מהווה חלק משמעותי מההון , עלול לגרום לחברה להראות יקרה ולא אטרקטיבית להשקעה, חלוקה של המזומן הזה תעשה פלאים למטריקות הערך הנפוצות (כמו תשואה על ההון, מכפיל רווח, מכפיל הון, מכפיל מכירות ועוד) ותהפוך את המניה לאטרקטיבית יותר בעיני המשקיעים.
בדיוק כשם שמינוף גבוה מדי הוא בעייתי – גם מינוף נמוך מדי יכול להוות בעיה.

עד כאן עם הסיפורים התאורטיים לגבי "מזומן עודף", בחלק הבא – אני מתכוון להתחיל ולכתוב על ה"דוגרות הגדולות" אצלנו במדד היתר, אחת מהדוגרות האלה היא החברה מהדוגמא האחרונה (לפני החלוקה כמובן) שהמניה שלה נסחרת בת"א ואני אפילו מחזיק בה, אני בטוח שדי פשוט יהיה לגלות במי מדובר אבל בכל זאת בין הפותרים נכונה תורגל חביתת עין משתי ביצים.

פרויקט הדוֹגְרוֹת הגדול – חלק א'

פבר 182013

פרויקט הדוגרות הגדול

לא, הבלוג הזה עדיין לא החל לעסוק בעופות משק, ואני גם לא הולך לכתוב פה מדריך למגדל תרנגולות מטילות מתחיל. העניין הוא שלאחרונה עלה לכותרות נושא ה"דגירה על המזומנים" או יותר נכון "המזומן העודף" במאזן בהקשר של מניית אפל (AAPL) עם הדיון שהוצת בעניינה על ידי דייויד איינהורן (האיש והשורט האגדי). מדובר בנושא מעניין אבל מכיוון שאני לא נוהג לעסוק במניות פרובינציליות ועלומות-שם כמו אפל, אין לי ממש מה לתרום לדיון, מצד שני יכול להיות מעניין לבדוק מה המצב כאן אצלנו באימפריית מניות היתר ואף דרומה משם – אולי גם לנו יש כמה דוגרות שניתן להתגאות בהן. אבל לפני שנתחיל לבדוק מי מהחברות יכולה להתהדר בתואר "דוגרת לתפארת", צריך קודם כל להבין מהן הקריטריונים..

בשביל לדעת מהו מזומן עודף – צריך קודם כל להגדיר מהו מזומן? אז ככה, לצורך הדיון נשתמש בהגדרה מורחבת יותר מזו החשבונאית ונאמר ש"מזומן" הוא נכס ברמת נזילות גבוהה מתוך הנכסים השוטפים של החברה, כלומר מזומנים, שווה מזומנים, מכשירים פיננסיים, נכסים פיננסיים והשקעות לזמן קצר (את חוב הלקוחות אני בוחר להשאיר בחוץ). מעתה ואילך כאשר אני אתייחס למונח "מזומן" אני אתכוון להגדרה המורחבת הזו.

לכל עסק יש מזומן במאזן, השאלה האמיתית היא לכמה ממנו הוא זקוק באמת? וכמה יכול להחשב כעודף? כשחיפשתי ברשת, מצאתי כמה וכמה הגדרות למונח "מזומן עודף". ההגדרה הקצרה והמדויקת ביותר שמצאתי (לטעמי כמובן) היא ההגדרה הבאה – "מזומן שאינו משמש לתפעול החברה". אבל מה זה אומר בדיוק? איך אפשר בדיוק לקבוע כמה מזומן צריכה החברה לתפעולה השוטף? התשובה היא שכנראה אי אפשר, לפחות לא בדיוק, אבל כן אפשר להעריך ברמה סבירה איזה חלק מהמזומן, החברה לא צריכה כדי לפעול. הדרך לעשות את זה מבוססת כמו תמיד על שילוב של הערכה איכותנית וכמותית.

האספקט האיכותני (Qualitative aspect)

באופן איכותני, ניתן לסווג את נכסי המזומן לכאלה שסביר שמשמשים לתפעול החברה אל מול כאלה שאינם נמצאים בשימוש. למשל, כשחברה מחזיקה בתיק השקעות, ניתן להעריך שהיא לא זקוקה לו לצורך פעילותה השוטפת ועל כן לסווגו כנכס עודף. בכל מקרה, את ההחלטות האלה לא ניתן לקבל באופן אוטומטי, צריך לבדוק כל נכס כזה אל מול מצב החברה, כי מה לעשות? כשחברה נמצאת בקשיי נזילות מכירת נכסים פיננסיים יכולה בהחלט לבא בחשבון. עוד חשוב להתייחס לתנודתיות הרווחים של החברה לאורך המחזור הכלכלי, חברה שנוטה לתנודתיות כנראה שתצטרך לרתק יותר מזומן כדי להבטיח שתוכל לעבור גם תקופות של הפסדים ללא בעיית נזילות.

דבר נוסף שחשוב לבדוק זה מהו "אופי" המזומן, ההנחה שכל מזומן שמופיע בסעיף הנכסים שייך לחברה יכולה להיות מאד בעייתית, הדוגמא הטריווילית לכך היא מזומן שנובע מחוב, אצל חברה שזה עתה הנפיקה סדרה חדשה של אג"ח צפוי שנמצא כמות גדולה של מזומן במאזן, ולכן ברור שבמקרה כזה לא מדובר במזומן שניתן לסווג כעודף. לדוגמא הפחות טריווילית הבאה אני קורא "חובות חבויים", הכוונה כאן היא לחובות קיימים שאינם מקבלים ביטוי במאזן. בסוג כזה של חובות חמקמקים ניתן להיתקל לאחרונה הרבה די הרבה, אני מתכוון לכל נושא הרווחים הכלואים. מסתבר שהרבה מאד חברות מחזיקות במאזניהם מזומן שהגיע מרווחים שנצברו תחת חוקי "עידוד ההשקעות". מדובר ברווחים שעליהם החברה לא שילמה מס, אבל מצד שני גם לא עשתה בהם שימוש שיזכה אותה בפטור ממנו ועל כן המזומן הזה בעצם יושב כבן ערובה במאזן החברה. למזומן מסוג כזה ברור שלא ניתן לתת את שוויו המלא בספרים, זאת מכיוון שעד שלא ישולם עליו מס הוא נמצא בחזקת בן ערובה והחברה לא יכולה להשתמש בו בצורה חופשית (לדוג' אי אפשר לחלקו כדיבידנד).

האספקט הכמותי (Quantitative aspect)

הצד הכמותי של העניין ניתן לביטוי ע"י היחס השוטף שמציגה החברה. ההנחה היא שלכל חברה יש רמת נזילות אופטימלית שניתנת לכימות ע"י היחס השוטף. היחס השוטף כזכור, מבטא את היחס שבין נכסיה השוטפים של החברה להתחייבויותיה השוטפות, כלומר כמה פעמים יכולה החברה לשלם את החוב הקצר שלה באמצעות הנכסים השוטפים שלה?

נהוג לאמר למשל, שיחס שוטף שנע בין 1.5 ל-2 מייצג רמת נזילות בריאה כשמדובר בחברה תעשייתית, ולכן אפשר לאמר (לדוגמא) שבחברה מסוג זה, כל מזומן שמביא את היחס השוטף ליותר מ-2 יכול להחשב כמזומן עודף. לכל תעשייה יש את צרכי ההון החוזר שלה ולכן חשוב להבין את אופי הפעילות של החברה. הגיוני למשל להניח שצרכי ההון החוזר של חברת תוכנה יהיו נמוכים יותר מאלה של חברה תעשייתית עתירת הון חוזר. כדי לוודא את הנחות העבודה, מומלץ לחזור אחורה ולבדוק את צרכי ההון החוזר של החברה בעבר ועל פיהם לנסות ולהעריך מהו ההון החוזר המייצג לו זקוקה החברה בתפעולה השוטף.

אוקיי, אז הערכנו את כמות המזומן העודף במאזן, מה עכשיו?

כעת כשאני כבר יודע כמה מזומן עודף יש במאזן, אני יכול להתחיל ולחשוב במושגים של ערך. בסופו של דבר, ההערכה של כמות המזומן העודף היא שלב ביניים בניסיון תמחור החברה ולכן בשלב זה אני שואל שתי השאלות הבאות:

איזה ערך לייחס למזומן העודף במאזן בעת שניגשים להעריך את שוויה ההוגן של החברה ?
האם חלוקת המזומן העודף למשקיעים תטיב או תרע את מצב בעלי המניות ?

השאלה הראשונה היא בעצם סוג של השלמה עם המצב, כלומר היא טומנת בחובה את ההבנה שהמזומן שבמאזן הולך להישאר שם בטווח הנראה לעין, ולכן, כל שנותר לעשות הוא להבין מהו השווי שלו כדי להשלים את פאזל התמחור של החברה כולה.

השאלה השנייה היא יותר ספקולטיבית באופייה והיא בעצם מאפשרת לי להשתעשע ברעיון של חלוקת המזומן למשקיעים. לצורך העניין, מה הייתי מציע למנכ"ל החברה לעשות כדי לייצר הכי הרבה ערך לבעלי המניות במידה וגם לי כמו לאיינהורן, הייתה קרן גידור.

אחרי שאני אענה על שתי השאלות האלה, אני אקבל בעצם שני תסריטי שווי (קרובים או רחוקים אחד מהשני) ואז כל מה שיישאר לי לעשות זה לבחור בשילוב המסתבר ביותר שלהם.

איך להתייחס למזומן העודף בעת הערכת שווי החברה ?

אחת ההמלצות השכיחות בעולם "השקעות הערך" היא לחשוב על רכישת מנייה כאילו היה מדובר ברכישה של עסק פרטי (Private business valuation). ברב המובנים זה אכן הדבר הנכון לעשות, אבל כאשר מדובר על עודף מזומן בקופה ההמלצה הזו יכולה להיות קצת בעייתית למשקיע הקטן. העניין הוא שרב המשקיעים (כולל אותי כמובן) כאשר הם נתקלים במאזן עם מזומן עודף, נוטים לתמחר אותו במלואו, כלומר, שקל במזומן שווה = שקל שווי. זה באמת יכול היה להיות המקרה במידה והיינו רוכשים את העסק כולו (או לפחות את השליטה בו), אז למשל, היינו יכולים לבחור לקחת את כל המזומן העודף ולחלק אותו חזרה לבעלי המניות, אבל כל עוד אנחנו משקיעים קטנים, אין לנו באמת שליטה על מה שייעשה עם המזומן.

בפועל, כל נכסי המזומן העודף שיושבים במאזן החברה, נתונים לשליטתם של הנהלת החברה ובעלי השליטה בה. העובדה הזו יכולה להיות חיובית במידה ואנו מעריכים שהנהלת החברה תדע לנצל את הכסף כדי לייצר תשואה נאותה, אך במידה ואין לנו בטחון מלא ביכולת של ההנהלה להשקיע את הכסף הזה בצורה יעילה, אנו יכולים לחשוב על המזומן הזה כנכס בסיכון ועל כן לתמחר אותו בפחות משוויו בספרים.

רכישות אסטרטגיות

יש הרבה מאד דוגמאות מהעבר להנהלות שבחרו לעשות במזומן העודף שימוש שבסופו של יום השמיד ערך במקום לייצר אותו. הדוגמא הנפוצה ביותר היא השימוש במזומן לצורך "רכישה אסטרטגית" של חברות אחרות, אני מניח שכל המנכ"לים שבחרו לרכוש חברות בעבר עשו זאת כדי לייצר ערך נוסף אבל העובדה היא שהרבה מאד המקרים, הפעולה הזו התבררה כלא מוצלחת. אני בטוח שרובנו עדיין זוכרים את הדוגמא (הקיצונית אמנם) של רכישת Autonomy ע"י HP, הרפתקה שעלתה לHP במחיקה של קרוב ל 9 מיליארד דולר.

חשוב אם כן שננסה להבין מהן השימושים השונים למזומן אליהם מכוונת ההנהלה, את זה ניתן (לנסות) להבין בכמה דרכים. אחת מהן היא בחינת ההיסטוריה ככל שהמזומן יושב במאזן ומעלה אבק במשך זמן רב יותר, הולכת וקטנה הסבירות שייעשה בו שימוש מיוחד וכנראה שהוא ימשיך לשבת שם כחלק ממדיניות ההנהלה. במידה וזה מזומן חדש (לדוגמא – מזומן שנובע מעסקת מכירה של פעילות), צריך לנסות ולהבין מהן כוונות החברה לגביו. לעיתים ניתן להגיע למידע בצורה ישירה מכיוון שהוא מפורט בדוחות החברה ולעיתים צריך לחפור קצת יותר ולחפש אינפורמציה במקומות אחרים, כמו התבטאויות עבר של הנהלת החברה בתקשורת או פנייה ישירה לחברה בשאלות.

השקעות פיננסיות

רכישות הן רק דוגמא אחת לסיכונים (ולסיכויים) שעודף מזומן בקופה טומן בחובו, קיימות גם דוגמאות נוספות, אחת מהן היא השקעה של הכסף באפיקים פיננסיים. באופן עקרוני, מזומן עודף הוא נכס כמו כל נכס אחר במאזן, וככזה, לעיתים הנהלת החברה מאמינה שהיא יכולה לנסות ולהשיג ממנו תשואה.

בואו נזכר רגע בסיווגים החשבונאיים שניתן להצמיד למזומן העודף שיושב בנכסים השוטפים של החברה. מצד אחד יש את "המזומנים ושוויי המזומנים" כאשר הכוונה היא למזומן שקרוב מאד לצורתו הנזילה ביותר (לדוגמא כסף בבנק ופיקדונות קצרי טווח). מצד שני ישנן גם "השקעות לטווח קצר" או "נכסים פיננסיים בשווי הוגן" , כאן כבר מדובר בנכסים שעלולים להימצא בסיכון גבוה יותר (לדוגמא אג"ח קונצרני ומניות) ועל כן התנודתיות בערכם יכולה להיות גבוהה יותר. במקרה והחברה מחזיקה בסוג השני של הנכסים, חשוב מאד קודם כל לנסות ולהבין את הרכבם ומכאן גם את רמת הסיכון הנגזרת מהן ולאחר מכן לבצע בדיקה של ביצועי התיק בעבר, בדיקה כזו תתן לנו מושג לגבי היכולות של מנהלי ההשקעות של החברה.

האפקט הפסיכולוגי

הסיכון בעודף מזומן בקופה, לא קיים רק בפעולות ישירות כמו רכישות אסטרטגיות והשקעות פיננסיות, לעודף מזומן עלולה להיות השפעה פסיכולוגית על אופן התנהלות החברה. תחושת העושר, שנובעת מהביטחון שמעניקה יתרת מזומן גדולה יכולה במקרים מסוימים לחלחל למודעות ההנהלה והעובדים ובכך ליצור אפקט שלילי. בסופו של יום מנהלים הם בני אדם וכמו כולנו כאשר יש להם, הם מרגישים יותר בנח להוציא. כשחברה נמצאת בקשיים תזרימיים, קרוב לוודאי שהנהלת החברה תבדוק את כל הוצאה והוצאה אפילו אם היא קטנה, כדי לוודא שהיא אכן נחוצה, אך כשהמצב הפוך זה בהחלט יכול לייצר בקרה רופפת ואף רשלנית על הוצאות המזומן של החברה.

בסוף הכל חוזר לאיכות ההנהלה ואופי השליטה.

אם נחזור לשאלה המקורית "איזה ערך לייחס למזומן העודף בהערכת השווי ?", אני חושב שהתשובה תלויה בהנהלת החברה ואף יותר במבנה הבעלות שלה. אצלנו בארץ להרבה מאד מהחברות (בעיקר מחוץ למדדים הגדולים) יש בעל שליטה דומיננטי. במקרה כזה, ברור שעל פיו יישק דבר, אם מדובר באדם או קבוצה בעלי אופי שמרני, ניתן להניח שהכסף ינוהל בצורה שמרנית ולא יושקע בנכסים מסוכנים מדי. ברב המקרים, בעל שליטה מסוג זה גם ידאג לכך שהנהלת החברה תשתמש בכסף בצורה נבונה ולא בפזרנות. ועל כן, במקרה של בעל שליטה בסגנון הזה, אני ברב המקרים אבחר להעריך את המזומן העודף בשוויו המלא (שקל = שקל).

אך לעיתים, בעיקר בחברות גדולות יותר נתקלים במקרה שבו אין בעל שליטה דומיננטי אחד. בסיטואציות כאלה החשיבות מן הסתם, צריכה להינתן לאיכות ההנהלה. פה, בהחלט שווה לנבור ולחפור כדי לנסות ולהבין מה גישת ההנהלה, הרקורד שלה ותכניותיה העתידיות. מה שבטוח הוא, שבמקרים כאלה משימת הערכת שווי המזומן הופכת מורכבת יותר. ברור שגם פה, ניתן לפטור את עצמנו ולתת למזומן את ערכו המלא אבל זו בהחלט יכולה להתברר כטעות בטווח הארוך.

עד כאן החלק הראשון בנושא, בחלק הזה ניסיתי לסכם את הגורמים שמשפיעים על הערכת השווי של המזומן במאזן, בחלק הבא אני מתכוון לנסות ולענות על כל מה שנוגע לשאלת "חלוקת המזומן למשקיעים – טוב או רע ?".

קווליטאו – המהפך כבר התחיל ?

אוק 272012

עברו כבר יותר מחודשיים מאז שהעלית את הפוסט האחרון שלי, בהתחלה זה היה בגלל החגים והחופשות, ולאחר מכן פשוט לא ממש הצלחתי להתפנות לזה. לפני החגים, החלטתי לנתח את מניית קווליטאו. מדובר במנייה שהיתה אצלי בתיק אבל די התלבטתי מה לעשות איתה ולכן החלטתי לשוב ולבחון את הנחות היסוד לגביה. כחלק מהעניין, התחלתי לכתוב עליה פוסט, אבל במהלך הכתיבה גיליתי שאני לא ממש סגור על על השורה התחתונה בכל מה שנוגע למנייה הזו, ועזבתי את הפוסט באמצע. כנראה שלא הייתי מעלה את הפוסט הזה לעולם לולא ביום חמישי האחרון הודיעה החברה על קבלת הזמנה משמעותית מלקוח בארה"ב. מלבד העובדה שבעקבות ההודעה המנייה זינקה בכ30%, ההודעה הזו גם היוותה בשבילי את הטריגר לחזור ולסיים את הפוסט הזה, ויותר חשוב מכך – לסגור את הפינה לגבי השורה התחתונה!

קווליטאו – סקירה כללית

על החברה

קווליטאו עוסקת בפיתוח ומכירה של ציוד בדיקה לתעשיית המוליכים למחצה. החברה הוקמה בתחילת שנות ה-90' על ידי גדי קריגר ופיטר קראבס והונפקה לציבור בשנת 2000. למרות שבסיסה הרשמי הוא בישראל רב פעילותה של החברה מתרכז בארה"ב, גרמניה ויפן שם היא פועלת דרך חברות בנות מקומיות. לחברה, אין בעצם בעל שליטה רשמי וחלוקת האחזקות (המפוזרת מדי לטעמי) נראית כך:
• קריגר גדי (מייסד, מנכ"ל ויו"ר הדיקטוריון) – 14.51%
• פיטר קואבס (מייסד) – 14.10%
• אלפא ערך 1 שות' – 12.29%
• פורסט צמיחה שות – 7.43%
• מגן דניאל – 6.52%
• קריגר צבי – 5.94%
• מתמור אבנר – 5.45%
• אחזקות ציבור – 33%
בנוסף לבעלי המניות לחברה גם כמות משמעותית של אופציות בכסף (כ25% מהון המניות בדילול מלא) :
• ילין לפידות – 689,655 אופציות (מחיר מימוש 0.77$)
• יעקב הרשמן – 200,000 אופציות (מחיר מימוש 0.99$)
• עובדי חברה נוספים – 67,000 אופציות.

מה בעצם הם עושים ?

תעשיית המוליכים למחצה הוא שם קוד לכל מי שעוסק באופן ישיר או עקיף בפיתוח או ייצור של שבבים אלקטרוניים. שבבים (ידועים גם כמעגלים משולבים, ג'וקים, צ'יפים) הם בעצם הרכיבים העיקריים ברב המעגלים האלקטרוניים שנמצאים בכל מחשב, טלפון סלולרי, מזגן, טלוויזיה וכו'. חומר הגלם העיקרי ממנו מייצרים את השבבים נקרא מוליך למחצה (באנגלית semiconductor) – ומביניהם, הנפוץ ביותר הוא הסיליקון. בתהליך הייצור של השבב לוקחים "פרוסה" (Wafer) של סיליקון ועליה "מדפיסים את השבבים" ע"י שימוש בתהליכים כימיים שונים. באופן טיפוסי, מפרוסת סיליקון אחת ניתן לייצר אלפים פיסות רבות של שבבים. לאחר מכן, מוכנסת כל פיסת סיליקון לתוך מארז. המארז הוא המעטפת השחורה עם הרגליים ממתכת שכולנו מכירים – וזהו בעצם השבב. אז איך נכנסת קווליטאו לתמונה ? קווליטאו מפתחת צב"ד (ציוד בדיקה) שתפקידו לקבוע את רמת האמינות של כל שבב ושבב ע"י שימוש במדידות מבוססות על פרמטרים פיסיקליים. מכיוון שעל כל פרוסת סיליקון "מדפיסים" אלפי שבבים, חלקם "מתפקששים" וע"י שימוש בציוד של קווליטאו יצרניות השבבים ( (Fabsיכולות בעצם ל"סנן" את השבבים הפחות אמינים כדי שלא יגיעו ללקוח הסופי.

אופי הפעילות

קווליטאו, פיתחה ועדיין מפתחת מספר מוצרים לבדיקות שבבים, מדובר במערכות בדיקה מבוססות חומרה ותוכנה יעודיות. רב פעילויות האינטגרציה, הבדיקה הסופית ובקרת האיכות של מוצרי קווליטאו מתבצעות במפעלה של קווליטאו ארה"ב, כמו גם עיקר פעילויות פיתוח הטכנולוגיות והמוצרים החדשים, שדרוג המוצרים הקיימים וההנדסה, שיווק, מכירות ושירות הלקוחות של הקבוצה כולה. ההכנסות של החברה מגיעות משני מקורות:

מכירת מערכות בדיקה

לקווליטאו מספר מערכות בדיקת אמינות (MIRA, ACE, Infinity, Multi-Probe) וגם מערכות לבדיקות פרמטריות (DSPT, MUX, Micro-Oven) יתרונן של מערכות אלו הוא בכך שהן תוכננו מראש כמערכות בדיקה כוללניות ( turn key solution) ולא כאוסף של תת-מערכות המחוברות יחדיו. להבנתי, מערכת הMIRA היא מערכת בדיקת האמינות המקורית אותה פיתחה החברה ושאר המערכות הן בעצם שיפורים ותוספות שהחברה פתחה על בסיסה.

שרותי תמיכה ובדיקה

בנוסף לייצור המוצרים שלעיל, קווליטאו מספקת שירותי תמיכה ותחזוקה למוצריה, הן במסגרת תקופת האחריות שניתנת על ידי קווליטאו והן לאחר סיומה, במידה שהלקוח בוחר
להתקשר עמה בהסכם למתן שירותים. לעיתים, קווליטאו אף מבצעת בדיקות עבור לקוחות באמצעות מוצרי קווליטאו הנמצאים באתר הקבוצה בקליפורניה שבארה"ב לצרכי הדגמה וניסוי או כחלק מהשירות הכולל אותו היא מספקת ללקוח.

פילוח הכנסות

בדר"כ ההכנסות ממכירת מערכות מהוות כ70%-80% מהכנסות החברה, כאשר שאר ההכנסות (20-30%) נובעות מתחום השירותים (תמיכה). בשנים פחות טובות ההפרש מצטמצם, שכן כמות המערכות שנמכרות יורדת משמעותית אך השירותים שהם שבדר"כ חלק מחוזה ארוך טווח נפגעים פחות.

מבנה המאזן והנזילות.

כפי שניתן לראות לקווליטאו יש מאזן חזק בו ההון העצמי מהווה יותר מ70%. בנוסף לחברה כמעט ואין חוב ארוך טווח (0.3 מיליון בלבד). בצד הנכסים מחזיקה החברה כ1.25 מ' במזומן כאשר שאר הנכסים השוטפים משמשים לתפעול (50% חוב לקוחות ו 50% מלאי פחות או יותר) ועוד כ0.5 מ' בנכסים לטווח ארוך (רובם רכוש קבוע).

מבחינת נזילות החברה נראית טוב – אם בוחנים את רמת המזומן באחוזים מסך המאזן מתקבלת תוצאה לא רעה של כ13%, אבל כשבוחנים נומינלית את סך המזומן של החברה (1.2 מ') מיד נזכרים שאנו עוסקים בחברה קטנה, מאד קטנה. רק כדי לסבר את האוזן סך המשכורות והבונוסים של הנהלת החברה ב2011 (הרחבה בסעיף הבא) הסתכם ל1.4 מ', כלומר בתקופות קשות המזומן הזה עלול להיעלם די בקלות.

הנהלת החברה

כפי שהזכרתי קודם לחברה אין בעל שליטה באופן רשמי, אבל כפי שזה נראה האיש החזק בה הוא המייסד – גדליהו (גדי) קריגר. לקריגר יש דוקטורט מסטנפורד ויחד עם פיטר קואבס הוא הקים את החברה לאחר שהשניים (כעובדים לשעבר בתעשייה) זיהו את הדרישה לציוד בדיקה שישמש בתהליך פיתוח טכנולוגיות של מוליכים למחצה. נשיא החברה והאיש מספר 2 בחברה הוא יעקב הרשמן, הרשמן שממוקם בארה"ב מנהל בעצם את כל הפעילות שם, ולהבנתי חלוקת העבודה בינו לבין קריגר היא כזו – קריגר בעצם אחראי על החלק הטכנולוגי והידע המקצועי והרשמן אחראי על מערך מכירות והקשר עם הסוכנים. בניגוד לקריגר, הרשמן אינו בעל מניות משמעותי בחברה אבל מחזיק ב200000 אופציות. עוד נתון חשוב לציון הוא שבעבר כאשר החברה נקלעה לקשי נזילות קריגר (יחד עם אחיו צבי – בעל מניות נוסף) תמכו בה אישית ע"י הלוואה לטווח קצר.

הטבלה הבאה מסכמת את התשלומים לחמשת נושאי המשרה הבכירים של החברה ב2011:

נראה שהמנהלים בקווליטאו מתוגמלים "לא רע בכלל", נכון שכשמשווים את השכר לזה של בכירים בחברות ציבוריות אחרות לא מדובר במספרים גבוהים אבל כשבוחנים את השכר על פי גודל החברה ושווי השוק – מקבלים הרגשה שמדובר בשכר גבוה מדי (אם כי לא הייתי אומר מוגזם). הוצאות השכר למנהלי החברה ב2011 היו כ1.4 מיליון דולר – סכום זה מהווה 10% מסך המכירות של החברה לאותה שנה. חברה קטנה כזו (שמעסיקה כמה עשרות עובדים) יכולה להסתפק בשכר נמוך יותר ממיליון ש"ח לשנה למנהליה. אם מחפשים צד חיובי בסיפור הזה ניתן לאמר שהעובדה שהנהלת החברה (ובעיקר הרשמן שאחראי על המכירות) מתומרצת ע"י מבנה בונוסים מאד מתגמל – מהווה סוג של יתרון.

יתרון תחרותי

השוק בו פועלת החברה הוא שוק די מוגבל, עובדה זו אמנם מגבילה את אופציית הצמיחה של החברה אך מן הצד השני מביאה לכך שכמות המתחרים של החברה (ובכלל העוסקים בתחום) אינה גדולה. על פי החברה היתרון במוצריה נובע מהעובדה שהם מספקים ללקוח פתרון אינטגרטיבי כולל. בכל אופן לא התרשמתי שלחברה יש חפיר או איזושהו יתרון תחרותי מובהק שמעניק לה ערך מוסף בתמחור.

מדיניות חלוקת דיבינד

לחברה יש מדיניות חלוקת דיבידנד אך בפועל היא אינה מייושמת עקב התנודתיות ברווחים.

קווליטאו – ניתוח כלכלי

נתוני מסחר:

שער מנייה: 568 אגורות
מספר מניות: 3,468,239
שווי שוק: 20 מיליון ש"ח \ כ-5 מיליון דולר
הון עצמי: 25 מיליון ש"ח \ כ-6 מיליון דולר

הכנסות החברה:

הטבלה הבאה והגרף שמתחתיה מסכמים את תוצאות החברה בין השנים 2004 ל2011.

מכיוון שאני יודע שמדובר בחברה ציקלית שמציגה תוצאות לא יציבות (בצורה מאד יציבה J) היה חשוב לי להסתכל אחורה על ההתנהגות ההסטורית של החברה והמניה לאורך תקופות טובות יותר וטובות פחות. כמה דברים שאפשר לראות ממבט על הטבלה והגרף הוא שהחברה לא עשתה עבודה טובה בלייצר ערך למשקיעיה (בלשון המעטה) והמנייה שנסחרה בשנת 2004 בשווי של 20 מיליון דולר נסחרת היום בפחות מ5 מליון. כמו כן, בשנים הטובות החברה הרויחה קצת מעל מיליון דולר ובשנים רעות הפסידה סכומים גבוהים הרבה יותר. אגב אם מחשבים רווח תפעולי מייצג ע"י ממוצע הרווח לאורך השנים מקבלים תוצאה שלילית – לא מזהיר.

לכל מי שמסתכל על המספרים והעובדות שהצגתי עד עכשיו די ברור שלא מדובר פה בהשקעת ערך קלאסית, ודי ברור שזו לא המנייה הראשונה אותה הייתי מציע לקנות ולשכוח. אבל למרות זאת עדיין יכול להיות שמדובר פה באופצית השקעה מעניינת. כשאני מנסה לקטלג את המנייה הזו על פי הקריטריונים של לינץ' נראה שהפוטנציאל האמיתי שטמון בה הוא בזיהוי מוצלח של TURNAROUND לכשיקרה. לכן, החלטתי לבחון את החברה ברמת הרבעון כדי לנסות ולזהות נקודת מפנה שתהווה תזמון טוב לכניסה – כלומר לנסות את תחילתו של הסייקל החיובי.

אחת הדרכים לנסות ולזהות שינוי מגמה הוא ע"י שימוש בקורלציות שיכולות לנבא (ברמת בטחון כזו או אחרת) את התוצאות הקרובות. בעבר כבר נתקלתי במקרים בהם היה ניתן לקבוע ברמת וודאות גבוהה את תוצאות העתיד על סמך נתוני הדוחות האחרונים. אחד הנתונים הבולטים בהם כולם נוהגים להשתמש כדי להעריך את התוצאות העתידיות הוא צבר ההזמנות. ולכן ניסיתי לברר האם ע"י בחינה של נתוני הצבר, ניתן יהיה להעריך בצורה טובה את תוצאות הרבעון הבא.

קווליטאו (בניגוד להרבה חברות אחרות) נוהגת לדווח בכל רבעון על מצב צבר ההזמנות שלה, זהו יתרון משמעותי למשקיע שכן הוא נותן לו אינדקציה טובה על מה שצפוי לו בדוח הבא. מה שעוד יותר מחזק את העניין הוא העובדה שאצלנו בבורסה החברות נוהגות להוציא את דוחות הרבעון לקראת אמצע\סוף הרבעון שאחריו. ואכן נראה לי שעליתי פה על משהו J. כשמשווים את ההכנסות ברבעון מסויים (QX) לצבר ההזמנות עליו דווח בדוח הרבעון הקודם ((QX-1 ניתן לראות שהיחס הממוצע ביניהם הוא 0.74. בנוסף סטיית התקן אינה גדולה במיוחד, לעיתים זה קצת פחות (0.65) ולעיתים קצת יותר (0.8). כלומר בממוצע, 74% מסכום הצבר שהופיע בדוח הרבעון (נכון לתאריך הדוח) יהפוך למכירות בדוח הרבעון הבא. החלטתי להשתמש בנתון זה כדי לנסות ולנבא מה צפויות להיות המכירות בדוח הבא (Q3/12).

הטבלה שמעל מסכמת את תשעת הרבעונים האחרונים אותם בחנתי והיא מדגימה את התנהגות ההכנסות ביחס לצבר. אם לוקחים את הצבר עליו דווחה החברה ברבעון האחרון – 5.46 מיליון דולר ומכפילים אותו ב0.74 מקבלים הכנסות צפויות של של כ4 מיליון דולר ברבעון הקרוב. בנוסף לכך, כשקראתי את הדוח הרבעוני האחרון (Q2/12) נתקלתי בהסבר הבא:

כלומר ל-4 מיליון דולר הכנסות להם ניתן לצפות (לדעתי) בעקבות הצבר, ניתן להוסיף (שוב, לדעתי) גם את ה1.25 מיליון דולר שנדחו מהרבעון הקודם, מה שמביא אותנו לצפי הכנסות של 5.25 מיליון דולר. אגב בתחליה התלבטתי אם אכן נכון להוסיף את הסכום הזה לסכום שגזרתי מהצבר, חששתי שמא הסכום הזה כבר מגולם בתוך הצבר, אבל אז שמתי לב שהחברה סיפקה את המערכות בחודש יולי והצבר מעודכן לסוף אוגוסט ועל כן זה לא יתכן שה 1.25 מיליון דולר האלה כלולים בצבר.

ועכשיו שאני (חושב שאני) יודע מה יהיו ההכנסות ברבעון הקרוב, אני יכול לנסות לנחש גם מה יהיה הרווח. גם כאן, הלכתי אחורה ובדקתי את נתוני שולי הרווח ההסטוריים והמייצגים של החברה והשתמשתי בהם כדי לנסות ולנחש את השורה התחתונה. במקרה הזה התעצלתי ולא צרפתי טבלה (מי שרוצה מוזמן לפשפש בדוחות ולבדוק אותי) אבל המספרים המייצגים הם אלה:

רווח גולמי מייצג: 65% (ברבעון האחרון היה 63%)
הוצאה תפעולית מייצגת: 2.1 מיליון דולר (ברבעון האחרון היתה 2.06 מיליון)
הוצאת מימון מייצגת: 0.05 מיליון דולר
הוצאת מיסים מייצגת: 5% מהרווח הנקי (למרות שפועל החברה משלמת הרבה פחות).

כפי שניתן לראות בטבלה, הרווח הנקי הצפוי ברבעון הקרוב הוא 1.2 מיליון דולר (4.5 מליון ש"ח), כמובן שמדובר רק בהערכה שמבוססת על קורלציה, אבל גם אם לא דייקתי בהערכה, נראה שסביר מאד להניח שהתוצאות שהרבעון הבא יהיה חיובי ויסתכם ברווח נקי (בניגוד להפסד ברבעון האחרון).

תוצאות צפויות בשני הרבעונים שלאחר מכן ( Q4/12 ו Q1/13):

כפי שכתבתי בפתיחת הפוסט, לפני מספר ימים הודיעה החברה על קבלת הזמנה חריגה על סך 5.8 מיליון דולר מלקוח בארה"ב. מדובר בהזמנה הגדולה ביותר שקיבלה החברה מאז הקמתה והיא צפויה לספק אותה ללקוח במהלך הרבעונים Q4/12 ו Q1/13. כפי שזה נראה כעת קבלת הזמנה הזו מבטיחה שתוצאות שני הרבעונים הללו יהיו חריגות לטובה. קצב ההכנסות הנורמלי של החברה הוא כ3 – 4 מיליון דולר לרבעון, אם נניח שההזמנה תתחלק באופן שווה בין הרבעונים נקבל הכנסה משוערת של כ6.5 מיליון דולר לכל רבעון. אם ברבעון נורמלי ניתן לצפות ל65% רווח גולמי אני חושב שברבעונים חזקים במיוחד כמו אלו ניתן בהחלט להניח רווח גולמי של 70%. ניתן שוב לנסות ולהעריך את הרווח הנקי:

כלומר אם אני צודק, החברה תרוויח כ2 מיליון דולר לרבעון בכל אחד משני הרבעונים המדוברים, ללא ספק – מדובר פה על רווחיות שיא לחברה.

הערכת שווי:

אם לסכם את שתי הפסקאות האחרונות, נראה שבמידה והכל ילך כמו שצריך החברה צפויה להרוויח כ-5 מיליון דולר בסיכום שלושת הרבעונים הבאים. מכיוון שהחברה נסחרת היום סביב 20 מיליון ש"ח (קצת יותר מ5 מיליון דולר) רווחיות בסדר גודל שכזה ללא ספק תייצר מהלך משמעותי במנייה. בתחילת הפוסט הזכרתי שמדובר בחברה בעלת תנודתיות גבוהה ולכן קשה לי לגזור לה רווחיות מייצגת או שווי. אבל כשמדובר בחברות מחזוריות לפעמים מספיק לזהות את נקודת המפנה שמסמנת את תחילתו של הסייקל החיובי. מכיוון שברבעון האחרון החברה דווחה על הפסד, המעבר לרווח אותו אני צופה ברבעון הקרוב יסמן את נקודת המפנה ועם שני הרבעונים המאד חזקים שצפויים להגיע אחריו אני מאמין שהשוק לא ישאר אדיש והמנייה תעשה מהלך משמעותי של עלייה. כרגע בלתי אפשרי לתת יעד מוגדר למנייה, וכמו תמיד הכל יפול ויקום על שאלת ההמשכיות, במידה והזמנות כמו זו שהתקבלה לפני מספר ימים יוסיפו להגיע, שווי החברה יכול בקלות לעבור את 100 מיליון השקלים (פי 5 מהיום), אך במידה והחברה תחזור לדשדש ולהציג רבעונים חלשים כמו זה האחרון – אני מאמין שהשוק יחזור לתמחר אותה נמוך.

בכל אופן ולמרות שכרגע איני מסוגל לתמחר את שוויה ההגון של המנייה, אני די משוכנע שיא נסחרת בחסר משמעותי. אם כל התחזיות שלי למעלה יתבררו כנכונות, והחברה אכן תרוויח סביב 20 מיליון שח במהלך שלושת הרבעונים הבאים אנו מדברים על מכפיל רווח עתידי נמוך מ1!! גם במידה והתוצאות יהיו פחות טובות ממה שהערכתי, קשה לי לראות סיטואציה שבה החברה תדווח על הפסד במהלך הרבעונים הבאים. בנוסף יש לזכור שלחברה יש גם מזומן בקופה (כ 5 מיליון ש"ח). אז נכון שישנו פוטנציאל משמעותי לדילול (ראה ערך – אופציות בכסף) אבל זה נראה לי די זניח ביחס לאפסייד הפוטנציאלי.

לסיכום:

לטעמי, מדובר פה על אופציית TURNAROUND קלאסית. חברה מחזורית שלטעמי עומדת להכנס לסייקל החיובי שלה תוך כדי דווח על רווחי שיא במהלך השנה הקרובה, אבל צריך לזכור שעדיין מדובר פה על סוג של הימור, קודם כל – אף אחד לא מבטיח לי ש"קורלציית ה74%" שלי אכן תחזיק מים ושנית תמיד קיים הסיכוי שההזמנה הגדולה תתעכב או לא תצא לפועל. אישית, אני מאמין שזה סיכון ששווה לקחת ולכן בחרתי להמשיך ולהחזיק בפוזיציה במנייה. כעת ניתן רק לחכות לדוחות הקרובים שעתידים לצאת בחודש הבא ולגלות אם אכן צדקתי..

תזכורת – אין בנאמר משום המלצה לקנייה או מכירה של ניירות ערך, כמו כן אני עלול לקנות או למכור את הניירות המוזכרים מבלי להודיע על כך.

Older Entries Newer Entries