מאי 2013 - ערך מוחלט

מגה אור – זו הקטנה BIG תהיה

מאי 292013

כבר מהמפגש הראשון שלי עם השקעות ערך הבנתי שמניות צריך לקנות בזול, מכפיל רווח נמוך, מכפיל הון נמוך וכו' ככל שיותר זול יותר טוב, אבל מה בעצם אומרים כל המכפילים הנמוכים האלה? הרי הם בסך הכל סימפטום לעובדה שמדובר במנייה שאף אחד לא ממש מתלהב מהחברה שעומדת מאחוריה. לפעמים הסיבה לתמחור הנמוך היא מוצדקת, יתכן למשל שמדובר בעסק מקרטע עם עתיד לא ברור ולכן אין בו יותר מדי מה לאהוב, אבל באותה מידה יכול להיות גם שאף אחד לא ממש טרח להתעניין ולבדוק. העניין הוא ככל שהחברה גדולה יותר והמנייה ידועה יותר הסיכוי שמדובר באופציה הראשונה הוא גבוה יותר, בסך הכל – אחרי החברות הגדולות והפופולריות (לדוגמא החברות במדד ת"א 25 ואפילו 100) עוקבים הרבה יותר אנשים, זה מתחיל באנליסטים, כתבים כלכליים, בלוגרים וכותבים בפורומים למיניהם ולכן הסיכוי שהם פיספסו משה אמנם קיים אך כנראה די נמוך – בכל זאת, מה כבר אני הקטן יכול לדעת שהם לא יודעים?

עכשיו בואו ונחשוב רגע על מניות היתר הקטנות והלא מוכרות, עצם העובדה שלחברות האלה יש מעט מאד שווי צף בשוק מביאה לכך שהרבה פחות משקיעים פעילים בהן ולכן הרבה פחות זוגות עיניים עוקבות אחריהן, מכאן נמשיך לעובדה שאף אנליסט לא יטרח להשקיע מזמנו ולסקר מניות כאלה כי אנליסטים לפחות אלו מהsell side צריכים לייצר תנועת לקוחות ואיזו תנועה כבר אפשר לייצר במנייה קטנה ושכוחת אל במדד היתר ? ולכן אני הרבה פעמים אוהב להתרחק מאור הזרקורים ולרדת בשווי השוק ובפופולריות של החברות, אני מאמין שככל שאני יורד יותר כך עולה הסיכוי שלי למצוא את החברות האלה שהשוק עדיין לא גילה. סימוכין לעניין הזה אפשר למצוא גם אצל סת' קלרמאן שבספרו הבלתי ניתן לרכישה (אך לשמחתי – ניתן להורדה בקלות) "Margin of safety" כתב על כך בשתי הזדמנויות לפחות:

The pricing of large-capitalization stocks tends to be more
efficient than that of small-capitalization stocks, distressed
bonds, and other less-popular investment fare. While hundreds
of investment analysts follow IBM, few, if any, cover thousands
of small-capitalization stocks and obscure junk bonds. Investors
are more likely, therefore, to find inefficiently priced securities
outside the Standard and Poor's 100 than within it.

Value investing by its very nature is contrarian. Out-of-favor
securities may be undervalued; popular securities almost never
are. What the herd is buying is, by definition, in favor
Securities in favor have already been bid up in price on the basis
of optimistic expectations and are unlikely to represent good
value that has been overlooked.

עכשיו אתם בטח שואלים את עצמכם למה לעזאזל אני שוב חופר לכם עם ציטוטים ? אז אני אספר לכם שלא מזמן נתקלתי בחברה קטנה ונחבאת אל הכלים שמעולם לא נתקלתי בשמה בשום מקום. זה התחיל בסינון שגרתי שעשיתי ע"י הסקרינר של כלכליסט, אחרי דוחות 2012 חשבתי שיכול להיות מעניין לבדוק אם משהו חדש יצוץ, את הסינון הזה עשיתי לפי 3 פרמטרים תשואה על ההון > 16% ומכפיל הון < 0.7 ואני ושווי שוק של מתחת ל300 מ' ש"ח. הסינון הזה העלה לי כמה עשרות מניות שאת רובן כבר פחות או יותר הכרתי אבל שם אחד ברשימה שם היה חדש לי – מגה אור, לא יודע מה אתכם אבל אני על החברה הזו אף פעם לא שמעתי או קראתי (עד לאותו הרגע) ולפני שפתחתי את הדוחות שלה הייתי משוכנע שמדובר בכלל בחברה תעשייתית שעוסקת בתאורה או משהו בסגנון. בקיצור, מסתבר שהייתי די רחוק ושהחברה הזו כמו הרבה מאד חברות שעלו בסינון הספציפי הזה היא בעצם חברת נדלן, אבל בניגוד לשאר החברות שעלו שם שהיו יזמיות (אביב בניה, דמרי וכו) החברה הזו דווקא עוסקת בנדלן מניב. נדלן מניב הוא תחום השקעה שמעולם לא עסקתי בו לפני והאמת שבכל סיטואציה אחרת קרוב לודאי שהייתי נעצר פה אבל במקרה הזה ובעיקר בגלל שדי הופתעתי לגלות על קיומה של החברה העלומה הזו החלטתי להעיף מבט חטוף במאזן ובתוצאות כדי בכל זאת לנסות ולהבין במה מדובר. 5 דקות מאוחר יותר כבר ידעתי שיש סיכוי גבוה מאד שאני הולך להשקיע פה..

ממה התלהבתי כלכך תשאלו? התחלתי במעבר על התפתחות מאזן החברה בשנים האחרונות, וכבר על ההתחלה אהבתי את מה שראיתי, מגה אור היא חברה שצומחת ולא סתם צומחת אלא צומחת בקצב מהיר. ב2010 שווי הנכסים הכולל של החברה היה 426 מ' ב2011 הם גדלו ל494 מ' והיום נכון לסוף שנת 2012 מאזן החברה כבר עומד על 669 מ'. מה שלמדתי מהצמיחה המרשימה הזו זה שמדובר בחברה חרוצה שעובדת non-stop וכל הזמן דואגת להוסיף נכסים חדשים ולהשביח את אלו הקיימים. אחר-כך עברתי להסתכל על דוח ההכנסות וחיפשתי אחר המגמות בהתפתחות שורות הרווח התפעולי והנקי, גם פה מאד אהבתי את מה שראיתי – עלייה מדורגת בכל השורות (הכנסות, תפעולי, נקי) מלמעלה עד למטה במהלך 3 השנים האחרונות שגם הסתדרו לי יופי עם היקף הגידול בנכסים. ואז בשיא ההתלהבות פתאום שמתי לב למשהו מוזר – החברה מסתבר, מדווחת באופן קבוע על רווח תפעולי גבוה יותר מסך ההכנסות. טוב, פה כבר הבנתי שאני לא מבין כלום ושאם אני רוצה להמשיך ולהתקדם עם הניתוח של החברה הזו, עדיף שקודם אני אלמד קצת על חברות נדלן מניב ועל איך לעזאזל מתמחרים אותן.

נדלן מניב – קבלנים או בנקאים ?

בקיצור – התחלתי להתעניין ולקרוא קצת על תחום הנדלן המניב והאמת שדי מהר גיליתי שבעצם מדובר בתחום שקרוב הרבה יותר למודל הפעילות של בנק יותר מאשר לזה של חברות קבלניות. באופן כללי זה די פשוט, בדיוק כמו שהבנקים מגייסים כסף בצד אחד בריבית X, מלווים אותו לצד השני בריבית Y ומרוויחים מההפרש, כך גם פועלות חברות הנדלן המניב שמגייסות חוב שבאמצעותו הן קונות או בונות נכסי נדל"ן (קרקעות, מחסנים, משרדים, מבני תעשיה, מרכזי חנויות, קניונים וכו), משכירות אותם ללקוחות כך שהרווח שלהן הוא בעצם ההפרש בין ההכנסות משכירות (לאחר הוצאות תפעול) להוצאות המימון. העניין הזה בעצם גם הוביל אותי אל עבר התובנה השנייה והיא – שחברות נדלן מניב, די בדומה לבנקים אמורות באופן תאורטי להיסחר סביב ההון העצמי שלהן. אבל עד כאן עם הדימיון לבנקים כי מעכשיו הסיפור מתחיל קצת לקבל תפנית בעלילה ובשביל להבין אותה צריך לדבר את השפה. ואכן מתברר שכמו לכל תחום, גם לתחום הנדלן המניב יש את המטריקות ומדדי הרווחיות שלו. אם בחברות תעשייתיות אנחנו נוהגים לדבר על רווח נקי, תשואה על ההון ותזרים תפעולי, בחברות נדלן מניב מדברים על NOI ,CAP rate ,FFO ושערוכי נכסים – והנה על ההתחלה קיבלתי כבר כמה מושגים חדשים שצריך ללמוד..

NOI – Net Operating Income:

ה NOI הוא בעצם המקבילה של חברות הנדלן המניב לרווח הגולמי בחברות "רגילות", מדובר בעצם בסיכום של כל ההכנסות של החברה (מהשכרה ודמי ניהול) בניכוי הוצאות התפעול של הנכס. אני חושב שלמי שכמוני לא מגיע מעולם הנדלן להשכרה השם הזה (בתרגום לעברית- הכנסות תפעוליות נטו) הוא קצת מטעה מהסיבה הפשוטה שבחברות "רגילות" הרווח התפעולי כולל גם את הוצאות הניהול, המכירות והשווק בניגוד ל NOI שלא כולל אותן. לסיכום, נתון הNOI בעצם אומר לנו כמה מזומנים נטו מייצר הנכס מבלי שום קשר לדרך המימון שלו או לרווחיות שהוא מניב בשורה התחתונה.

Cap rate

הCap rate (בתרגום לעברית – שיעור ההיוון התפעולי) הוא פרמטר שמתאר את היחס בין שווי הנכס לNOI השנתי שהוא מניב. אפשר לחשוב על זה גם במונחים של תשואה ולומר שcap rate הוא אחוז התשואה הממוצע לאורך זמן שהנכס מניב או צפוי להניב. חשוב מאד לזכור שמדובר פה בתשואה הגולמית לפני הוצאות המימון, בדיוק כפי שהיה עם ה.NOI- אז מעתה, בכל פעם שמישהו מספר לכם שיש לו דירה בבאר שבע (ליד האוניברסיטה כמובן) ושהוא מקבל עליה 8% בשנה תדעו שהוא בעצם מתכוון להגיד שיש לו נכס מניב עםCap rate של 8%. Cap rate

קביעת שווי הוגן – גישת ההכנסות

בדומה להערכת שווי של חברות, גם כשזה נוגע לנדלן מניב קיימות מספר גישות לביצוע הערכת שווי, יש את גישת ההשוואה שבעצם מנסה לקבוע את מחיר הנכס על פי מחיריהם של נכסים דומים, יש את גישת העלות שפורטת את הנכס למרכיביו (מחיר קרקע, עלות הבנייה ופרמיית היזמות) אבל השיטה המקובלת והנפוצה ביותר לקביעת השווי של נכס נדלן מניב פעיל היא גישת ההכנסות. גישה זו היא בעצם ה"כלכלית" ביותר מבין כולם והיא מבוססת על העיקרון שערך הנכס שווה לסכום המהוון של התקבולים העתידיים שינבעו ממנו לכל אורך חייו.

לפי גישת ההכנסות ברגע שאנחנו יודעים מהו הNOI שמייצר הנכס אנחנו בעצם יכולים לחשב את שוויו ע"י חלוקת הNOI ב Cap rate המייצג של הנכס. אם לדוגמא יש לנו נכס שמניב בשנה 5.5 מ' ש"ח משכירות ודמי ניהול ושעלות האחזקה שלו היא 500 א' ש"ח נקבל NOI של 5 מ' ש"ח בשנה, כעת אם נניח שה Cap rate שלו הוא 10% נקבל ששווי הנכס הוא 50 מ' ש"ח (50 = 0.1 / 5). מהדוגמא הזו ניתן להבין שהנתון המשמעותי ביותר כשבאים לקבוע את השווי של נכס נדל"ן הוא ה Cap rate ושכל שינוי של אחוז בערכו יכול להשפיע מהותית על הערכת השווי. כעת תשאלו – מי מחליט מהו ה Cap rate לכל נכס ונכס ? והתשובה היא שהחברה משתמשת בשירותיו של שמאי מקרקעין בלתי תלוי והוא זה שקובע את שיעור ההיוון, כאשר הוא בעצם בוחן את איכות ואופי הנכס – מהו המיקום, מהו השימוש, איכות השוכרים, פוטנציאל השימוש בנכס ועוד. עוד אני אציין ששיעורי ה Cap rate הנהוגים בארץ נעים בין 7% לנכסים האיכותיים ביותר לבין 12% ויותר לאיכותיים פחות. שימו לב שה Cap rate (לפחות לטעמי) הוא פרמטר לא כלכך אינטואיטיבי שכן בהנחת NOI קבוע, ככל שה Cap rate גבוה יותר כך יורד ערך הנכס ולהיפך, מי שרוצה יכול להקביל את זה לתשואה של אג"ח ככל שמדובר באג"ח איכותי ובטוח יותר כך התשואה שלו נמוכה מכיוון שהיא מגלמת פחות סיכון למשקיע.

FFO – Funds From Operation

FFO הוא עוד מדד ייחודי לתחום הנדלן המניב שלמיטב הבנתי ניתן לתאר אותו כסוג של הכלאה בין רווח נקי לתזרים מזומנים חופשי (FCF) בחברות "רגילות" ושמבטא את תזרים המזומנים של החברה מפעילות שוטפת ללא השפעה של הכנסות והוצאות חד פעמיות ושיערוכי נכסים. ה FFO בעצם נותן אינדיקציה לרווחיות החברה וליכולת פירעון ההתחייבויות שלה וניתן להשתמש בו גם כדי להעריך את שווי החברה בדיוק כמו מכפיל רווח בחברות רגילות.

שערוך נכסי נדלן

בעידן הIFRS חברות הנדלן המניב נוהגות לשערך את הנכסים שלהם מדי תקופה וזה בניגוד לרישום לפי עלות שהיה נהוג בעבר. העניין הזה עומד בקנה אחד עם הערכת הנכסים לפי גישת ההכנסות מכיוון שהוא בעצם מביא לכך שדוחות החברה יציגו את נכסי החברה לפי השווי הריאלי העדכני שלהם. לצורך השערוך השמאי שעושה את ההערכה לנכסי החברה בודק את ה NOI שהניב הנכס במהלך התקופה (בדר"כ כל רבעון), מהוון אותו באמצעות ה Cap rate שאותו הוא מוצא לנכון ומכאן מגיע לערכו של הנכס. לצורך הדוגמא אפשר לחשוב על חברה שמחזיקה בנכס שמניב NOI שנתי ממוצע של 3 מ' ש"ח ב Cap rate של 10% הוא ירשם בדוח בשווי של 30 מ'. אם במהלך הרבעון שלאחריו החברה תעלה את דמי השכירות על הנכס בשיעור של 10% וה NOI יעלה ל3.3 מ' ש"ח שווי הנכס בספרים יעודכן ל33 מ ש"ח ובדוח הרבעון החברה תדווח על רווח משערוך של 3 מ' ש"ח. כמובן שאם ברבעון שאחרי החברה תוריד שוב את דמי השכירות שווי הנכס ירד והחברה תרשום הפסד כתוצאה משערוך. מלבד שיעור התפוסה של הנכסים יש כמובן גורמים נוספים שיכולים להשפיע על שערוך הנכס כמו שינוי בגובה דמי השכירות, ושינויים אחרים ב Cap rate (לדוגמא שינוי בתמהיל או איכות השוכרים).

הנוהל הזה הוא אחת הסיבות העיקריות שבגללן מאד קשה להתייחס לרווחים הנקיים והתפעוליים שמציגות החברות בדוח כמייצגים מכיוון שהם מאד תלויים בשערוכים, והשערוכים האלה הם בסופו של יום פעולה חשבונאית נטו שברב המקרים לא כרוכה בתזרים מזומנים ואני מניח שמכאן גם עלה הצורך להשתמש במטריקות מייצגות יותר כמו FFO לצורך מציאת הרווח הכלכלי ה"אמיתי" של החברות.

נחזור למגה-אור

אז אחרי שעברתי פחות או יותר על מושגי היסוד של התחום הרגשתי שאני יכול לחזור אל הדוחות הכספיים של החברה, הנה סיכום התוצאות כפי שהוא מופיע בתחילת הדוח השנתי של 2012:

מהטבלה מעל אפשר לראות את ההשפעה של השיערוכים (תחת הסעיף עליית ערך נדל"ן להשקעה) על השורה התחתונה. בחברה כמו מגה אור שנמצאת בצמיחה מתמדת וכל הזמן מוסיפה נכסים חדשים הגיוני לצפות לשערוכים האלה כלפי מעלה. בכל פעם שמסתיימת הבנייה על קרקע שנקנתה ע"י החברה מחיר הנכס מיד משוערך כלפי מעלה בהתאם להכנסות שהוא מניב או צפוי להניב וכך יוצא שבכל שנה רושמת החברה רווחים (חשבונאים) משמעותיים משערוך הנכסים. במקביל ככל שנכסי החברה צוברים תאוצה והופכים מבוקשים יותר היא יכולה להעלות את דמי השכירות דבר שמעלה את הNOI ותורם גם הוא לשיערוך. מהטבלה למעלה ניתן לראות לדוגמא שב2010-2011 הרווח משערוך היה גבוה יותר מסך כל ההכנסות שהיו לחברה משכירות ומכאן אתם בטח מבינים למה אמרתי שקשה לקבוע רווחיות מייצגת לחברה על בסיס התוצאות האלה.

מה כן אפשר ללמוד מהטבלה למעלה? קודם כל ניתן לראות שההכנסות צומחות בצורה יפה משנה לשנה, יותר מאוחר כשאני אעבור בצורה מעמיקה יותר על הדוח אני אלמד שההכנסות צפויות להמשיך ולצמוח גם בהמשך. בנוסף אפשר לראות גם את מה שכתבתי בתחילת הפוסט לגבי הנכסים של החברה שצומחים גם הם בקצב נאה של כ16% בשנה.

עכשיו, אני מניח שאתם בטח שואלים את עצמכם האם זה מה שהלהיב אותי כלכך ? 15-20% של צמיחה בהכנסות או גידול בנכסים ? אז התשובה היא שלא, אני אמנם די אוהב את מה שהחברה עושה אבל אני אוהב הרבה יותר את איך שהיא עושה את זה או יותר נכון עם מי..

מגה-אור – מודל הפעולה

כפי שכבר כתבתי בפתיחת הפוסט עד לפני קצת יותר מחודש מעולם לא שמעתי על מגה אור והאמת היא שאני די בטוח שרובכם לא שמעתם עליה – מה הפלא? את מספר הכתבות עליהם באתרים הכלכליים בשנים האחרונות אפשר לספור על כף יד אחת (אתם מוזמנים לנסות ולחפש), הייתי צריך ממש להתאמץ כדי למצוא איזכור של החברה ברשת וגם בפורומים הכלכליים למניהם היא לא ממש מככבת, אבל עכשיו בואו אני אשאל אתכם האם יש קורא אחד מבינכם שלא ביקר באחד ממרכזי הקניות הפתוחים של ביג או עשה קניות אצל רמי לוי ? אני מניח שהתשובה היא לא ושגם אם לא ממש יצא לכם לקנות שם אתם לפחות מכירים את שתי האחרונות. אז כעת רק נשאר לי רק לספר לכם שאלה הם השותפים העיקריים של מגה אור ושאת רוב הנכסים שלה החברה יוזמת, מחזיקה ומפעילה בשיתוף (50/50) עם שתי החברות האלה. מגה אור מסתבר היא חברה שמאד מאמינה בפתגם – "טובים השניים מן האחד" והדרך הטובה ביותר לראות את זה היא להסתכל על מבנה ההחזקות שלהם כפי שהוא לקוח מהדוח השנתי של 2012.

ממבנה האחזקות הזה ניתן לראות שהחברה מחזיקה את רב הנכסים שלה בשותפות עם חברות אחרות, מגה אור בעצם מקימה חברות בנות עם שותפותיה האסטרטגיות כאשר ברב המקרים כל צד מחזיק ב50%. כעת אני אמשיך ואספר לכם שהשותפה המובילה שלה היא חברת הנדלן המניב ביג, השתיים מחזיקות באחוזים שווים בחברות "ביג מגה אור", "ביג מגה אור עפולה" ו"מגה או מודיעין" שמנהלות יחד 6 מרכזי קניות פעילים בערים עפולה, טבריה, מודיעין, קריית גת, פרדס חנה, קריית שמונה ועוד 2 בשלבי תכנון או בניה (בקריית מוצקין ובצ'ק פוסט). השותפה השנייה היא כאמור רמי לוי שיחד איתה מחזיקה החברה בחברת "מגה אור רמי לוי" שגם לה מספר נכסים בשלבים שונים (בעפולה, נתיבות, כפר סבא ונתניה) ועוד נכס אחד בתכנון שעליו התבשרנו ממש היום בכלכליסט. בנוסף יש לחברה שותפות נוספות כמו וילאר (חברת נדלן ציבורית) שעימה מחזיקה החברה בנכס לוגיסטי במודיעין (מבנה אופיס דיפו) ושוב, רק לפני שבועיים התבשרנו על השקעה משותפת עם ריט1 במרכז מסחרי נוסף במודיעין (35% לחברה עם אופציה ל 50% בהמשך). אגב כל החברות האלה נסחרות בשווי של מעל למיליארד ש"ח – כלומר הן הרבה יותר גדולות ממגה אור. בנוסף, יש לחברה יש נכסים נוספים שאותם היא מחזיקה עם שותפים פחות מוכרים או ללא שותפים כלל (כמו הקניון בביה"ח וולפסון) אבל זה לא עיקר הפעילות.

דרך העבודה הזו של חבירה לחברות גדולות ומובילות לצורך בנייה ואחזקה משותפת הוא מה שבאמת הדליק אותי בכל הסיפור– לי זה נראה כמו משהו שמצד אחד מעלה את פוטנציאל ומהצד השני מוריד את הסיכון. למה פוטנציאל ? בעיקר בגלל אפשרויות הצמיחה שמגולמות בחבירה לחברות מצליחות שצומחות גם הן בקצב גבוה, כאשר גם הסיכון נראה לי נמוך יחסית בזכות איכות הנכסים והשוכרים שהשותפות הזו מייצרת. בשלב הזה כאמור כבר התחלתי להתלהב וחשבתי לעצמי שיש פה יופי של עסק + יופי של פוטנציאל ברמה האיכותנית אבל אז גם הבנתי שאין לי ממש מושג לגבי איך לגשת לחלק הכמותי ולבדוק אם המחיר הנוכחי הוא זול או יקר , אבל לפני שעוברים לחלק הכמותי, קצת מספרים:

מגה אור – נתוני שוק*

מחיר מנייה: 833
שווי שוק:129 מ' ש"ח
הון עצמי: 180 מ' ש"ח
מכפיל הון: 0.72
מספר מניות: 15,620,000

* נתוני השווי מייצגים את השער הממוצע שבו רכשתי את מניות החברה (833 אג') ולא את השער הנוכחי שמעט גבוה יותר.

בעלי עניין:

צחי נחמיאס: %52.30
האחים נוי (גיל ורון) : 19.2%
ילין לפידות: 8.1%
פניקס: %6.87
ציבור: 13.3%

NAV ומכפיל ההון כאינדיקציה למחיר

כשחיפשתי ברשת מהן הטכניקות המקובלות להערכת שווי של חברות נדלן מניב למדתי שבדר"כ זה נעשה באחת משתי דרכים עיקריות , הדרך הראשונה היא שימוש במודל הNAV (שווי נכסי נקי) בה מתמחרים את החברה על פי חישוב שווי נכסיה נטו, הדרך השנייה היא השוואתית ובה עושים שימוש במכפיל ה FFO של החברה בדיוק כמו שאנחנו עושים בדר"כ עם מכפיל הרווח. לאחר שהתעמקתי בזה קצת יותר הבנתי שלפחות לגבי מגה אור – NAV הוא המודל המתאים יותר. מודל הFFO הוא מודל שכנראה מתאים יותר לחברות בשלות ולא יזמיות (לדוגמא קרנות REIT) שרב הנכסים שלהם כבר מניבים ושלא עוסקות בפיתוח נכסים בצורה משמעותית. כאשר מסתכלים על חברה כמו מגה אור שכל הזמן יוזמת וצומחת ברור שהFFO לא מייצג במלואו את הערך האמיתי של החברה ובעצם פועל בצורה הפוכה למגמת הצמיחה של החברה, הסיבה לכך היא שכדי שהחברה תוכל לצמוח היא חייבת להשקיע כל הזמן באיתור ורכישה של קרקעות ונכסים חדשים שבשלבים הראשונים לא תורמים לתזרים (כי עדיין אין מהן הכנסות) ואף מייצרים הוצאות ולכן מכיוון שמגה אור היא חברה שכל הזמן יוזמת ומוסיפה נכסים הFFO שלה מייצג ולדעתי לא מתאים להשתמש בו לצורך תמחור המנייה.

לאחר שהחלטתי שאני מעדיף לתמחר את החברה על פי שווי נכסיה נשאלת השאלה איך עושים את זה? הדרך הנכונה היא לקחת את כל הנכסים המניבים של החברה, לבדוק מהו ה NOI של כל אחד מהם, לבחור להם Cap rate מייצג ועל בסיס זה לקבוע את הערך שלהם, לאחר מכן צריך לגשת אל הנכסים בפיתוח ומלאי הקרקעות שיש החברה ולהעריך גם אותם. לאחר שיש לנו את שווי כל הנכסים של החברה כל מה שנשאר זה לנכות מזה את החוב נטו וכך מגיעים לשווי הנכסי נטו. החדשות הרעות לגבי המודל הזה הוא שדי ברור שאין סיכוי שאוכל לחשב אותו בעצמי, אין לי לא את היכולת ולא את הגישה לנתונים. החדשות הטובות הן שאין לי ממש צורך לעשות את זה מכיוון שהשמאי של החברה עשה את זה כבר בשבילי בדוחות הכספיים של החברה וכעת כל מה שנשאר לי לעשות זה לעבור על ההנחות שלו (בעיקר לגבי קביעת הCap rate לנכסים השונים) ולנסות ולבדוק אם הם אכן נעשו בצורה הוגנת והגיונית, בהנחה שכן ושהשמאי עשה את עבודתו נאמנה אפשר להגיע למסקנה שה NAV בעצם שווה להון העצמי כפי שהוא מופיע בדוחות החברה.

הטבלה מתחת לקוחה מתוך המצגת האחרונה של החברה והיא מכילה את שיעורי ההיוון (Cap rates) שעל פיהם הוערכו הנכסים העיקריים של החברה. לאחר שבדקתי נכסים דומים אצל חברות דומות הגעתי למסקנה ששיעורי ההיוון האלה הם סבירים ולא גבוהים או נמוכים מדי, למשל כשבדקתי בדוחות של חברת ביג את שיעורי ההיוון שבהם השתמשו לצורך הערכת השווי למרכזי הקניות שלהם ראיתי שגם שם מדובר ב8.25% ומכאן ששתי החברות משתמשות בשיעורי הוון דומים (למרות שמדובר בשמאים שונים ומרכזים שונים). ולכן בשלב זה הנטייה שלי היא לקחת את הערכות השווי של הנכסים כפי שהן מופיעות בדוחות החברה ולהשתמש בהון העצמי של החברה כפי שהוא כתוב בספרים כאל ה NAV הכלכלי שלה.

אוקיי, אז אם ה NAV שווה להון העצמי של החברה, זה רק הגיוני ששווי השוק של מגה אור צריך להיגזר ממנו ולכן המכפיל שהכי מעניין לבדוק הוא דווקא מכפיל ההון, על פי מכפיל ההון אני אוכל להעריך האם החברה נסחרת מעל או מתחת לשווי נכסיה. וכאמור הנה לנו נקודה נוספת שחופפת לבנקים שגם אותם מקובל לתמחר ולהשוות על פי מכפיל ההון.

האחות הגדולה מול האחות הקטנה:

לצורך מציאת מכפיל ההון ההוגן לחברה חשבתי שיהיה מעניין להשוות אותה לאחות הגדולה והשותפה העיקרית ביג. ביג נסחרת היום במכפיל הון של 0.95 אל מול מול מכפיל 0.72 של מגה אור כאשר לשתי החברות מודל פעולה קרוב מאד. הדבר הבא שאותו ניגשתי לבדוק הוא המינוף שכן מדובר בנתון החשוב הבא שיש לבדוק ושאמור גם הוא להשפיע על קביעת מכפיל ההון. מבדיקה של נתון יחס ההון-למאזן אצל שתי החברות מתקבל יחס של 25% אצל ביג אל מול 27% אצל מגה אור ומכאן שהמינוף של ביג אפילו מעט גבוה יותר. כעת כל מה שנישאר לי לעשות זה לנסות ולקבוע מהו מכפיל ההון המייצג למגה אור ? במידה ומדובר היה בשתי חברות בסדר גודל דומה הייתי בוחר לתת למגה-אור מכפיל גבוה יותר מזה של ביג ולו רק בגלל פוטנציאל הצמיחה, אך מכיוון שביג היא חברה גדולה הרבה יותר, ומגה אור לפחות בשלב זה היא חברה די אנונימית ולא פופולרית אני לא אלך עד לשם ואסתפק במכפיל הון שמרני יחסית של 0.85 לפחות לטווח הקרוב.

אז יש פה בכלל בשר ?

אם בוחנים את שווי החברה על פי מכפיל ההון הנוכחי מגיעים לכך שהחברה נסחרת בדיסקאונט לא כלכך גדול, ההבדל בין 0.72 ל0.85 הוא בסך 18% וזה לא נותן לי מרווח בטחון גבוה כלכך שמצדיק השקעה. אבל כאמור מגה-אור היא חברה שכל הזמן יוזמת וצומחת ולכן עניין אותי יותר לנסות ולהעריך מה יהיה שווי ההון העצמי בהמשך הדרך. ואם אני מניח שההון העצמי של החברה ימשיך ויצמח כפי שקרה בשנים הקודמות ולכן גם אם מכפיל ההון לא ישתפר עדיין הגידול בהון ייקח את השווי למעלה איתו. כדי לנסות ולבדוק את זה חשבתי שיהיה מעניין לנסות ולהעריך בכמה צפויה החברה להגדיל את הונה עצמי בשנת 2013 משיערוכים ורווחים גם יחד.

כדי להעריך מה יהיה הגידול בהון העצמי בסוף השנה אני אנסה להעריך בנפרד מה תהיה התרומה מהכנסות (שכירות ודמי ניהול) ומה תהיה התרומה משיערוכים. הטבלה למטה מסכמת תוצאות החברה בשלוש השנים האחרונות. אני אשתמש בתוצאות 2012 ועל פיהן אנסה להעריך כמה צפויה החברה להרוויח רק משכירות ודמי ניהול בשנת 2013 .

לצורך חישוב חלק ההכנסות לקחתי את הרווח מהכנסות של הרבעון הרביעי שכולל את כל הנכסים המניבים שיש לחברה נכון להיום (הקצב הכי מייצג) שהוא 9.8 מ', הכפלתי אותו ב4 והגעתי לקצת פחות מ40 מ'. מהסכום הזה אני צריך לנכות את ההוצאות של החברה כדי להגיע לרווח, בתור הוצאות שנתיות מייצגות אני אקח את אלו של כל 2012– כלומר כל הוצאות המימון של 2012 (17.8 מ') ועוד כל הוצאות ההנהלה (7.7 מ') ויחד נגיע לקצת פחות מ26 מ' ש"ח. מכאן שקצב הרווח המייצג שאותו אני צופה ל2013 על בסיס הנכסים הקיימים הוא 40-26 = 14 מ' ש"ח ובניכוי מס קצת יותר מ10 מ' ש"ח.

כעת אני צריך לנסות ולהעריך כמה "תרוויח" החברה השנה משיערוך הנכסים, לצורך כך בדקתי אילו נכסים בפיתוח (מסווגים כנדלן בהקמה) אמורים להצטרף למצבת הנכסים המניבים של החברה במהלך השנה הקרובה. כיום קיימים שלושה נכסים שנמצאים בשלבי בנייה מתקדמים ושאמורים להיות מאוכלסים ברבעון השלישי של 2013:

רמי לוי – נתיבות
בית ניסקו – מודיעין
מרכז כורדאני (ביג) – קריית מוצקין

הטבלה למטה לקוחה מהדוח השנתי 2012 והיא מראה את השווי בו רשומים הנכסים בספרים כיום והוא כ36 מ' ש"ח (8.5, 9.25 ו18.959) אל מול השווי הצפוי להם לאחר האכלוס – 73 מ' ש"ח. השיערוך של שלושת הנכסים האלה אמור לתרום עוד 36 מ' ש"ח שהם כ27 מ' ש"ח לאחר הפרשה למיסים (כל זאת בהנחה שההוצאות על פיתוח הנכסים לא יעלו על אלו שהוערכו ע" החברה).

אז מה יהיה ההון העצמי בעוד שנה?

כשאני מסכם את שתי ההערכות שעשיתי (10 מ' מהכנסות ועוד 27 מ' משיערוכים) אני מגיע למסקנה שההון בסוף 2013 צפוי לגדול בכ-37 מ' ש"ח. נכון שמדובר פה בסך הכל בהערכה אבל כשמסתכלים על תוצאות 2010-2012 מקבלים תמונה מאד דומה ולכן אני מעריך שגם ב2013 המספר הזה לא יהיה רחוק מהמציאות וזאת כל עוד שלא יחול שינוי מהותי בעסקי החברה, כזה שיגרום להעלאת שיעורי ההיוון או לירידה בתפוסה. בנוסף צריך לזכור שמדובר בהערכה שמרנית מעט שכן בחישוב ההכנסות התבססתי רק על הנכסים המניבים שיש לחברה כיום וזה למרות שברור לי ששלושת הנכסים שכרגע נמצאים בבנייה כמו גם הנכס החדש במודיעין שאותו קנתה החברה בשיתוף עם ריט1 לאחרונה צפויים לתרום גם הם להכנסות עוד השנה. כיום ההון העצמי של החברה עומד על 180 מ' ש"ח, אם נוסיף לו עוד 37 מ' נקבל 217 מ' ש"ח שלפי שווי של 129 מ' ש"ח יביאו את מכפיל ההון לאזור ה 0.6 וזה כבר מכפיל הון נמוך למדי לחברה צומחת עם נכסים איכותיים כמו מגה-אור.

במידה וההערכות שלי האלה אכן יהפכו למציאות – אני חושב שהאפסייד בטווח של שנה מהיום הוא בסדר גודל של 40% (מכפיל הון 0.85 על שווי של 217 מ'). חשוב לי להזכיר שמכפיל ההון הזה הוא שמרני יחסית ושהוא נבחר בעיקר בגלל שמדובר בחברה קטנה ולא מוכרת ולכן גם פה טמון לא מעט פוטנציאל. כל עוד החברה תמשיך לשייט מתחת לרדאר נראה שהמכפיל הזה הוא הגבול העליון אבל אני די בטוח שברגע שציבור המשקיעים יגלה אותה נוכל לדבר על מכפיל גבוה יותר – כזה שייצג בצורה טובה יותר את קצב הצמיחה שלה. לגבי העניין האחרון, לא בטוח אם זה יקרה תוך שנה או יותר אבל כל עוד שהחברה תמשיך לעבוד במרץ ולייצר ערך בקצב שהיא עושה את זה היום אני בטוח שזה רק עניין של זמן.

האם הNAV באמת שווה להון העצמי?

כעת וידוי קצר – קצת רימיתי קודם כשכתבתי שההון העצמי שווה ל NAV , כלומר זה בערך נכון אבל בשלב זה חסרים לנו שני מרכיבים נוספים במשוואה כדי להגיע לשווי הנכסי מייצג, האלמנט הראשון הוא היוון הוצאות ההנהלה, בדר"כ כאשר מחשבים NAV לצורך קביעת שווי מהוונים את הוצאות ההנהלה לפי מכפיל מייצג כלשהו ואת התוצאה מפחיתים מהשווי, אבל כשעברתי קצת על הערכות שווי שנעשו לחברות דומות למדתי שבמידה ואופי החברה הוא יזמי ניתן לומר שאלמנט הייזמות מאזן את את מרכיב הוצאות הההנהלה – כלומר נכון שההנהלה עולה כסף אבל היא מפצה את המשקיע בכך שהיא יוזמת ומצמיחה את העסק, לאלמנט הזה קוראים פרמיית הייזום ומקובל שבחברות מסוגה של מגה אור הוא מקזז במלואו את רכיב היוון הוצאות ההנהלה בחישוב ה NAV.

האלמנט השני הוא נושא המיסים הנדחים, כבר דיסקסנו את זה שהרווח החשבונאי של חברות נדלן מניב מורכב מהכנסות ומשיערוכים. על הרווח התזרימי שמגיע מההכנסות, חברות הנדלן משלמות מס בצורה רגילה אבל מה עושים עם הרווחים משיערוכים ? מצד אחד הם חלק משמעותי משורת הרווח הנקי אך מהצד השני מדובר בנתון חשבונאי בלבד ועד שהחברה לא תממש את הנכס היא לא באמת תראה את הכסף הזה. לצורך זה ובמסגרת יישום ה- IFRS לשערוך נדלן להשקעה נוהגות החברות להפריש בספרים למסים נדחים. הפתרון הזה בעצם מיישר את המאזן בכך שכל הרווחים החשבונאים שנובעים משיערוכים בעצם ממוסים רק חשבונאית ונרשמים כחוב בספרי החברה. כך, רק במידה והחברה תבחר לממש את הנכס המושבח היא תשלם בפועל את המס בגין המכירה.

הסיבה שסיפרתי לכם את כל זה היא שגם פה יש כלל אצבע בקרב מעריכי השווי של חברות הנדלן המניב והוא לייחס למיסים הנדחים רק 50% משווים בספרים ואת ה50% הנותרים להוסיף לNAV. ההגיון מאחורי הפעולה הזו הוא די בריא, אם נחשוב רגע על חברה כמו מגה-אור שנמצאת כל הזמן בצמיחה ומוסיפה עוד ועוד נכסים, נבין שיש סיכוי סביר שיעברו עוד הרבה מאד שנים עד שהנכסים של החברה ימכרו (אם בכלל) והמיסים האלו ישולמו ולכן נהוג להתייחס רק לחצי מהסכום כחוב "אמיתי" ואת החצי השני "להחזיר". ואכן ברב מודלי הNAV שבהם נתקלתי ברשת (הנה דוגמא) הוסיפו לשווי הנכסי כ50% מהמיסים הנדחים. בכך שאני מתמחר לפי ההון העצמי ולא לפי הNAV (בתוספת 50% מיסים נדחים) אני בעצם מתעלם התוספת החיובית הזה והסיבה לכך היא שפשוט יותר נח לי להשוות על בסיס הון עצמי וכל עוד שגם בביג אני לא מחזיר חזרה את המס אני פחות או יותר משווה תפוחים לתפוחים. רק לצורך ההבנה של סדר הגודל אני אציין שסך המיסים הנדחים של מגה אור עומד על כ42 מ' ש"ח.

נקודות נוספות

הנהלת החברה

בעל השליטה בחברה הוא צחי נחמיאס, גם עליו לא שמעתי עד שנתקלתי בחברה אבל עכשיו חודש וקצת לאחר שנכנסתי לעניינים אני כבר מבין שמדובר בבחור רציני. כנראה שיש סיבה טובה למה גם ביג, גם רמי לוי וגם השאר בחרו בו כשותף אסטרטגי – עד עכשיו נראה שהוא יודע לעשות את העבודה לא רע בכלל. נחמיאס הקים את החברה ב2002 ופעל בהיקף קטן יחסית, ב2007 הוא הנפיק את החברה בבורסה ומאז נראה שהחברה העלתה הילוך והיא צומחת בקצת מאד מאד מרשים. עוד נקודה מעניינת היא מנכ"ל החברה איתמר רגב – שבשלב זה אני בטוח שלא תופתעו כשאספר לכם שעד לפני שנתיים הוא היה סמנכ"ל ביג. מה אתם אומרים ? האחות הקטנה או לא האחות הקטנה ?

נכסי החברה והחשיפה למצב הכלכלי

אני מאד אוהב את סוג הנכסים שמחזיקה החברה הזו וככל הנראה גם הלקוחות של החברה יסכימו איתי אחרת קשה יהיה להסביר את העובדה שכמעט כל הנכסים נמצאים בתפוסה מלאה. מצד אחד יש את מרכזי הקניות הפתוחים (ביג + רמי לוי + ריט1), המרכזים האלה נתפסים בעיני כמאד איכותיים ולטעמי ממוצבים טוב גם לקראת תסריט של שינוי לרעה באקלים הכלכלי שעלול להגיע בהמשך הדרך. בסך הכל גם כשיש מיתון אנשים צריכים לאכול וקונים אצל רמי לוי (אולי אפילו יותר) ואם כבר קונים בגדים וכו' אז כנראה יהיה יותר זול בביג מאשר בקניונים הגדולים. בנוסף עומס השכירות על לקוחות החברה הוא נמוך יחסית כמו גם הוצאות הניהול שהם משלמים (אין מעליות ) ולכן סיכוי טוב שיעמדו בו גם בתקופות קשות יותר. די ברור שבמידה והכלכלה תכנס לתקופה מאתגרת יותר של מיתון קיים סיכוי שנראה שיערוכים כלפי מטה, אבל עדיין נראה לי שהשכירות הנמוכה והאופי העממי של המרכזים יעזרו לעבור גם תקופות כאלה בשלום.

אחרי מרכזי הקניות יש את הנכסים הלוגיסטיים וכאן גם לטעמי מדובר בנכסים איכותיים (רובם באזור מודיעין שנמצא בתנופה אדירה) שבדרך כלל מושכרים במחיר זול יחסית (30+ למ"ר) לשוכרים איתנים בשכירות ארוכת טווח. כמו כן אני גם מאד את העובדה שכל נכסי החברה נמצאים בארץ, נכון שיש כאלה שיטענו שעדיף פיזור גאוגרפי גבוה יותר אבל אחרי הרפתקאות מזרח אירופה של חברות הנדלן הישראליות בשנים האחרונות לי אני אישית מעדיף את הנכסים קרוב לבית. ולסיום צריך לשים לב שלחברה אין חשיפה לתחום המשרדים – זה שלאחרונה שומעים על העתיד הבעייתי שלו מכל מיני כיוונים, אז גם זה נראה כיתרון בעת הנוכחית.

אי אפשר בלי מוסדיים

נכון שקודם כתבתי שמדובר במנייה שאף אחד לא מכיר ? אז זה אולי נכון לגבי משקיעים קטנים כמוני אבל מסתבר שיש לפחות שני גופים שדווקא כן מכירים וכנראה גם מאמינים בחברה. הראשונה היא ילין לפידות שלאורך השנים האחרונות הגדילה את אחזקתה בחברה באופן עקבי וכיום היא מחזיקה ב8.1% מהון המניות של החברה. השניה היא פניקס שנכנסה לתמונה במהלך 2012 והיום מחזיקה בקצת פחות מ7%.

מדיניות הריבית

פה אין יותר מה להרחיב, אני מניח שלכולנו ברור שתקופות כאלה שבהן סביבת הריבית היא מהנמוכות שנראו במחוזותינו מהוות קרקע פורייה בדיוק לסוג הזה של החברות שעושות את רווחיהן מההפרש שבין החוב להכנסות. רק בחודש האחרון הוריד הנגיד את הריבית ב0.5 אחוז וזה לבדו אמור לתרום לשיפור התזרים של החברה ולעליית הרווחיות הגולמית במשהו בין 10% ל- 20%.

דיבידנד ? עדיין לא ..

סיבה אפשרית ולגיטימית לכך שהמנייה נסחרת בזול היא העובדה שהחברה אינה מחלקת דיבידנדים למשקיעים, בכל הנוגע לחברות נדלן מניב – הדיבידנד הוא בדר"כ חלק בלתי נפרד מהצפיות של המשקיעים בז'אנר. מצד שני כאשר אני מסתכל על קצב הצמיחה של החברה והנכסים נראה לי שבשלב הזה עדיף שישקיעו את הכסף בהמשך הצמיחה של החברה (קניית עוד נכסים ופיתוחם) מאשר יחלקו אותו למשקיעים. אבל אחרי שאמרתי את זה, אני יכול רק להעריך שבעוד שנה שנתיים כשבחברה יחליטו לנוח קצת, להוריד את הרגל מהגז ולצבור שומנים גם זה יבוא וכשזה יקרה אני מאמין שהשוק לא יישאר אדיש.

תשואת האג"ח של החברה

אחד הדברים שאני מאד אוהב לבדוק לפני כל השקעה הוא התשואה בה נסחרות אגרות החוב של החברה. למגה אור יש 3 סדרות של אג"ח,סדרה א' היא אג"ח להמרה ואמורה להפדות ממש בקרוב, שתי הסדרות האחרות הן צמודות ונסחרות בתשואה ברוטו של פחות מ3% מה שמעיד על כך שגם מחזיקי החוב של בטוחים בהשקעתם. בנוסף לכך לפני כשבועיים הודיעה החברה על הרחבת סדרת אג"ח ג' שלה לצורך רכישת המרכז המסחרי במודיעין ביחד עם ריט1, בהרחבה הזו הנפיקה החברה אג"ח נוספים בסדרה ג' בסך של 35 מ' ש"ח וגם כאן לאחר מהלך בזק שארך בסך הכל שבוע ימים ההיצע נענה במלואו.

יש גם סיכונים

סביבה כלכלית

כבר דיברתי על זה קודם בהקשר של הנכסים, חשוב להדגיש שבשנים האחרונות רב חברות הנדלן שיערכו את נכסיהן כלפי מעלה ונכון לכרגע נראה שהתחום המניב נמצא הרבה יותר קרוב לטווח העליון של שיעורי ההיוון מאשר לתחתון. במידה והמשק יסבול מהאטה סביר שחברות הנדלן יפגעו גם הן משני כיוונים.זה מתחיל בהקטנת שיעורי ההיוון עקב העלייה בסיכון וממשיך באפשרות של ירידה בNOI כתוצאה מירידת מחירי שכירות, עזיבת שוכרים ואפילו חובות מסופקים. כפי שכבר אמרתי קודם לדעתי החברה ממוצבת לא רע בכלל כלפי תרחיש כזה אבל עדיין – כשיורד גשם כולם נרטבים..

עליית המדד

מה עם אינפלציה ? מי שלא מכיר כלכך את התחום עשוי לחשוב שזה מקור לסיכון שכן במקרה של עליית קצב האינפלציה, זו תוביל לעלייה במדד ואז חובות החברה (בעיקר האג"ח) יעלו גם הם. אבל במקרה הזה דווקא לא מדובר בסיכון מהותי מכיוון שכל חוזי השכירות של החברה צמודים למדד ולכן גם ההכנסות שלהם צפויות לעלות באותו שיעור ובכך לפצות על העניין. הסיכון אם קיים מגיע יותר מכיוון העלאת עומס השכירות על לקוחות החברה.

מינוף

כרגע החברה פועלת במינוף סביר של 27% אבל זה כבר מתחיל להתקרב לגבול העליון, כמו בכל תחום גם כאן המינוף פועל כחרב פיפיות מצד אחד הוא תורם לרווחים (במיוחד בסביבת ריבית נמוכה כמו היום) אך מצד שני מעלה את הסיכון בזמנים קשים יותר. כל עוד שהחברה תשמור על רמת המינוף הנוכחית ולא תגזים (כמו נניח ירידה מתחת ל 20% הון למאזן) אני חושב שמצבה ישאר יציב אבל בהחלט חשוב לשים לב לזה.

סיכום

לפני כחודש בסוף הפוסט על סיליקום סיפרתי לכם שניתקלתי במניית נדלן מניב שצומחת בקצב מהיר. מהרגע הראשון מאד התחברתי לסיפור והתרשמתי מהפוטנציאל אבל מה שעצר אותי היה חוסר הניסיון שלי עם הז'אנר – לא ממש ידעתי איך להתחיל ולתמחר את זה. במהלך החודש (פלוס) האחרון השקעתי לא מעט זמן בניסיון ללמוד יותר טוב את את התחום כל זאת כדי להבין האם מעבר לפוטנציאל יש פה גם תמחור סביר שמשאיר לי מקום להרוויח מקניית המנייה. וככה לאורך התקופה למדתי יותר ויותר על החברה ועל והתמחור כאשר במקביל התחלתי גם לבנות את הפוזיציה מה שלא היה פשוט בכלל שכן מדובר בנייר לא סחיר במיוחד והמרווחים בין המוכרים לקונים היו די גדולים. בסופו של דבר לאחר מספר שבועות בהם למדתי וקניתי (לסירוגין) הצלחתי להשיג גם בטחון גבוה יותר בהשקעה וגם פוזיציה בסדר גודל שאני מרגיש טוב איתו (שער קנייה ממוצע 833).

למרות שהיום אני יודע קצת יותר לגבי התחום אני עדיין מבין שמדובר בתחום חדש בשבילי ומכיוון שכך אני באיזשהו מקום עדיין מעט חסר בטחון לגבי ההשקעה הזו. אין לי ספק שיש פה יופי של סיפור – חברה קטנה עם שותפים גדולים (פי 10 ממנה) שמוסיפה נכסים איכותיים וצומחת בקצב מהיר והכי חשוב מבלי להתפזר. מצד שני בכל מה שנוגע לחלק הכמותי ולניסיון להעריך את שווי החברה ההוגן יכול להיות שאני מפספס משהו – כבר היום אני יודע שמחיר הקנייה שלי (מכפיל הון 0.7) הוא לא הכי זול בעולם, הייתי מרגיש בטוח הרבה יותר אם הייתי קונה את המנייה לפני כחצי שנה כשהיא נסחרה במכפיל הון של קצת יותר מ 0.5 אבל בהשקעות כמו בכל תחום אחר בחיים – עד שלא מנסים לא יודעים ובשלב זה אני די משוכנע שבשנה-שנתיים הקרובות החברה תמשיך להגדיל ולהשביח את נכסיה ושההון העצמי שלה יעלה יחד איתם.

מי שעוקב אחרי הפוסטים האחרונים שלי בטח כבר שם לב שלאחרונה הפכתי את ההשקעה בתחומים חדשים לסוג של הרגל ואני כל הזמן מנסה למצוא השקעות במקומות שפעם בכלל לא הייתי טורח לחפש בהם. מצד אחד זה נחמד להפתח לדברים חדשים אבל מצד שני אני מבין שזה כנראה גם יותר מסוכן מכיוון שהסיכוי שאני טועה ומפספס משהו גדל ככל שאני מתרחק מאזורי הנוחות שלי. מגה אור כאמור היא חברת הנדלן המניב הראשונה אותה אני מנסה לנתח בצורה מפורטת ועל כן הפעם אפילו יותר מתמיד אשמח לקבל מכם הערות, הבארות, הפניות לנקודות שפספסתי וכל דבר אחר שתמצאו לנכון לגבי הסיפור הזה.

תזכורת – אין בנאמר משום המלצה לקנייה או מכירה של ניירות ערך או כתחליף לייעוץ המתחשב בנתונים ובצרכים של אדם ספציפי. כמו כן, נכון לעכשיו אני מחזיק במניות מגה אור אך אני עשוי לקנות או למכור אותן מבלי להודיע על כך. יש לקרוא את הסרת האחריות.

העלאת מס החברות – שיטת הסלאמי במיטבה

מאי 202013

לפני מספר חודשים כולנו "הופתענו" לגלות על הגרעון שיש בתקציב המדינה, טוב – הלכנו לבחירות קיבלנו שר אוצר חדש ויאללה לעבודה צריך לטפל בגירעון. ישבו המומחים וחשבו להם וככה יצא שלפני כחודש, קראנו בעיתונים על תוכנית הגזרות הכלכליות החדשות של האוצר ובתוכם ההעלאה של מס החברות ב1%, לכולנו היה ברור שהעלאה שכזו אמנם תכניס עוד כמה גרושים למשק בטווח הקצר אבל כנראה שתפגע בצמיחה לטווח הארוך . בכל מקרה אני מניח שגם אתם כמוני ציקצקתם בלשון, דיברתם על זה קצת עם החברה בארוחת צהריים אבל מיד לאחר מכן המשכתם הלאה..

ראו פקידי האוצר כי טוב ושעבר להם חלק יחסית והנה לא עבר יותר מדי זמן והנה לפני כשבוע פתאום התחילו לחלחל להן ידיעות על כך שמס החברות בעצם יעלה ב1.5%, ככה בלי לשים לב פתאום קיבלנו עוד 0.5% – טוב מה כבר כבר חצי אחוז בעצם, מאחוז שלם אף אחד לא ממש התרגש אז עוד חצי אחוז זה כבר בקטנה..

היום בבוקר כשקמתי ועם כוס התה של הבוקר (מה לעשות – לא שותה קפה) עברתי על האתרים הכלכליים והנה, בעמוד הראשי של כלכליסט תחת הכותרת "מקצה השיפורים של לפיד" מודיעים לנו שלחצי האחוז האחרון התווסף אח תאום – והופה אנחנו כבר ב2%, איך אומרים – שיהיה עגול, בסך הכל 27% נשמע הרבה יותר מקצועי ומחושב מ25%. בכל מקרה, בשלב זה אפילו אני הקטן כבר מבין ש2% זה לא הולך ברגל, אבל כל עוד אפשר אז למה לא…

לסיום אני רק אומר שאין לי מושג מה בדיוק יהיו ההשלכות של כל הסיפור הזה על המשק בכלל או על הבורסה בפרט ובהחלט יכול להיות שזה הדבר הנכון לעכשיו (למרות שאינטואיטיבית זה לא נראה לי כך), אני רק יכול להגיד לכם בשלב זה אני נאחז בתקווה שהתקציב הזה ייסגר כמה שיותר מהר – כל יום שעובר פה עולה לנו מה זה ביוקר…

פרויקט הדוגרות הגדול (חלק ג') – ויליפוד אינטרנשיונל

מאי 152013

לאחר הפוגה קלה, הנה מגיע לו חלק נוסף בסדרת הדוגרות והחלק הזה עוסק בויליפוד אינטרנשיונל. ויליפוד למי שלא מכיר היא חברה ישראלית שעוסקת ביבוא של מוצרי מזון כשרים ומכירתם לרשתות השיווק בארץ ונסחרת בנאסדק תחת הסימון WILC כאשר חברת האם שלה – ויליפוד השקעות (57.84%) נסחרת כאן אצלנו בת"א. החברה נמצאת בשליטתם של האחים צבי ויוסף ויליגר (דרך השרשור) שהם בעלי השליטה בויליפוד השקעות, צבי ויליגר גם מכהן בפועל כיו"ר החברה.

ויליפוד לא סתם זוכה להיות הדוגרת הראשונה שעלייה אני כותב, שכשהתחלתי לכתוב את הסדרה היא בהחלט הייתה אחת החברות שעמדו לנגד עיני ובכלל אם פעם ייצא לי לכתוב מילון מונחי השקעות (בטח היו קוראים לו ערך-שושן) ואני אצטרך להגדיר מה זה "דוגרת לתפארת" אין ספק שהלוגו של חברת ויליפוד היה מופיע בתמונה וזה פשוט בגלל שמדובר כאן באחד המקרים הכי קלאסיים לחברה (בעצם לשתי חברות אם סופרים גם את האמא) שדוגרת לה כבר תקופה ארוכה על ערימת מזומנים מאד גדולה. כדי להבין את התמונה קצת יותר לעומק בואו ונסתכל על המאזן של החברה .

לאחר מבט על המאזן של החברה אני בטוח שהכל כבר יותר ברור, בכל זאת – תמונה אחת שווה אלף מספרים. אצל ויליפוד אינטרנשיונל (מעתה WILC) המזומן וההשקעות יחד מהווים יותר מחצי המאזן כאשר לחברה אין שום חוב ארוך טווח. עוד אפשר לראות שההכנסות שלהם לקבל מלקוחות לבדן שוות יותר מפי שלוש מהחוב השוטף וזה עוד בלי המלאי שלהם בשווי 46 מ' (תרגיל לקוראים – כמה קופסאות טונה נכנסות בסכום הזה? ). כאשר מסתכלים על המבנה הזה די ברור שמדיניות הקצאת ההון שבה נוקטת החברה היא "לא אופטימלית" בלשון המעטה – אבל עכשיו נשאלת השאלה האם למרות זאת יש לנו פה מנייה ששווה קנייה, לדעתי התשובה היא כן ולכן השבוע קניתי מניות של החברה בשער 6.85$ למנייה.

נתוני שוק

שער מניה: 6.85$
מס' מניות: 12,974,245
שווי שוק: 317 מ' ש"ח \ 88.2 מ' $
הון עצמי: 342 מ' ש"ח \ 95 מ'$

בעלי עניין:

ויליפוד השקעות (ת"א) וצבי ויליגר – 62%
מוסדיים שונים בחו"ל – 5%
ציבור – 33%

קצת על החברה

ויליפוד – היא אחת מיבואניות מוצרי מזון הגדולות בישראל שמייבאת לארץ מגוון מוצרי מזון כולם כשרים (מכשרות רגילה של הרבנות ועד לכשרות למהדרין כמו בד"ץ). על פי החברה, היא רוכשת את המוצרים שלה מכ-150 ספקים ברחבי העולם כאשר בארץ היא משווקת אותם תחת המותג המקורי או לחילפון תחת המותג ויליפוד. מגוון המוצרים של החברה כולל שימורי ירקות ופירות, חמוצים, מוצרי מאפה, שמנים, פסטה, אורז, נודלס, דגני בוקר, פירות מיובשים, מלביני קפה, חטיפים, חמאה וממרח חמאה, וגבינות איכותיות מהעולם. בנוסף לכך יש לחברה מספר קווי מוצרים שאותם היא מייצרת באופן עצמאי ובכך היא מצליחה להגדיל את המרווח הגולמי עליהם. באופן כללי האסטרטגיה של החברה היא להתחרות במותגים הגדולים ע"י כך שהיא מספקת לרשתות המזון אלטרנטיבה זולה יותר.

את ההכרות הראשונה עם ויליפוד עשיתי לפני כשנה כשקניתי את מניות החברה האם (ויליפוד השקעות) בבורסה הישראלית, כפועל יוצא מזה עקבתי כמובן גם אחרי WILC בנאסד"ק שבעצם מהווה את עיקר הפעילות של החברה האם ולאחרונה כשראיתי את ההזדמנות בחברה הבת החלטתי להוסיף גם אותה. WILC היא כאמור יבואנית מזון – פעילות שבאופן מסורתי נחשבה למאד דפנסיבית וקשיחה, כל זה היה נכון עד הקיץ של 2011 אז התחילה המחאה החברתית או בשמה היותר רלוונטי מחאת הקוטג', המחאה הזו בעצם מרגע שפרצה הוציאה את תעשיית המזון בארץ מאיזון, רשתות המזון הגדולות וגם הקטנות אולצו להוריד מחירים בצורה דרסטית ואת הלחץ הזה הם כמובן הפעילו בחזרה על כל הספקים שלהם מה שהתבטא בירידה רצינית ברמת ההכנסות ובמרווחים הגולמיים גם של הרשתות וגם של הספקים, WILC ביניהם כמובן.

ממבט על תוצאות החברה בשנתיים האחרונות (טבלה וגרף למטה) אפשר לראות בבירור את ההשפעה שהייתה למחאה על ביצועי החברה כאשר השיא היה ברבעון הרביעי של 2011 שם המכירות נפגעו משמעותית, המרווח הגולמי נחתך כמעט פי 2 והחברה עברה להפסד תפעולי. אבל בתחילת 2012 כמו שאני מניח שרובכם יודעים (לפחות אלו מביניכם שהולכים לקניות) השפעות המחאה החלו להתפוגג, רשתות המזון החלו לאט לאט להעלות חזרה את המחירים, ספקיות המזון הלכו בעקבותיהן ולפני מספר חודשים אפילו קיבלנו את החותמת הסופית לכך שהמחאה נשכחה לה כלא הייתה כאשר תנובה חזרה והעלתה את מחיר הקוטג' – סמל המחאה. ויליפוד גם היא לא נשארה מאחור וברבעונים האחרונים ניתן לראות שהיא פחות או יותר השתחררה לגמרי מהטראומה של המחאה החברתית וחזרה להציג צמיחה במכירות ועלייה במרווחים הגולמיים והתפעוליים. השיא של הקאמבק הגיע לפני כחודש אז הודיעה החברה שתוצאות הרבעון הראשון של 2013 הולכות להיות גבוהות ב20% מהרבעון המקביל ב2012 ואכן לפני שבוע כאשר החברה פרסמה את דוח הרבעון הראשון היא הציגה עלייה של 23% בהכנסות בהשוואה לרבעון המקביל ב-2012.

אז כמה שווה לנו הדוגרת הזאת ?

כאשר אני ניגש לחברות שמחזיקות מזומן עודף בסדר גודל כזה לא נראה לי הגיוני לתמחר את החברה בצורה ישירה כמו שעושים בדר"כ ולכן כדי לנסות ולהגיע לשווי האמיתי של החברה החלטתי לחלק את החברה לשני חלקים – מצד אחד החלק התפעולי ומצד שני הנכסים הפיננסיים העודפים, לכל אחד מהחלקים האלה אני אנסה לקבוע שווי הוגן וע"י כך להגיע לשווי החברה. מכיוון שכיום הנכסים הפיננסיים משפיעים על שורת הרווח הנקי עם הכנסות מימון שלא נובעות מהפעילות אני חייב לנטרל את ההשפעה הזו ולכן את העסק התפעולי אני אתמחר על בסיס הרווח התפעולי בניכוי מס.

תמחור המזומן העודף

כמו שכבר כתבתי בפוסטים הקודמים בסדרה (חלק א', חלק ב') רב האנשים נוטים לתמחר מזומן עודף במלואו אבל כאמור – זה לא תמיד הדבר הנכון לעשות. בשביל שאני אוכל לעשות את זה בלב שלם אני צריך קודם כל להיות משוכנע שאכן כל שקל שווה שקל. לצורך זה ניסיתי לבדוק מהו בדיוק "מצב הצבירה" של המזומן העודף והאם הוא מצדיק את תמחורו המלא או שאולי יש מקום לדיסקאונט. אז נתחיל מזה שהמזומן העודף של WILC מתחלק לשני חלקים, מזומן (60 מ' ש"ח) ונכסים פיננסיים ( 137 מ' ש"ח), ולכן בשלב הראשון היה לי חשוב כמובן לבדוק במה מושקעים הנכסים האלה ובאיזו רמת סיכון . חפירה קלה בדוח השנתי של חברת האם – ויליפוד השקעות לשנת 2012 (בדוח הרבעוני האחרון של WILC לא מצאתי מספיק פרוט) העלתה שהנכסים הפיננסיים האלה מושקעים ברובם באג"ח מדינה ובקרנות נאמנות אגחיות (רובם המוחלט שיקליות) ורק חלק מזערי מהם מהם מושקע במניות, העניין הזה מסתדר לי גם עם התשואות שהנכסים האלה הניבו לאורך השנים האחרונות שכן מדובר באחוזים בודדים בשנה.

בנוסף שמחתי לגלות שכל הכסף הזה מנוהל לא מנוהל כדרך אגב (בסך הכל מדובר פה בניירות ערך בסך של 137 מ' ש"ח) ושבראש ועדת ההשקעות של החברה עומד אדם ראוי בשם שמואל מסנברג שעל פי ההיסטוריה התעסוקתית שלו נראה לי שהוא מבין דבר או שניים בהשקעות. מדובר בכלכלן ובנקאי ותיק מאד שברזומה שלו ניתן למצוא תפקידים כמו – ראש החטיבה העיסקית במזרחי-טפחות, דירקטור בפסגות נ"יע ומרכנתיל דיסקונט ושיש לו רקע עשיר בניהול השקעות – בקיצור בקשר לפינה הזו נראה לי שאני יכול להיות די רגוע .

בקיצור נראה לי שבמקרה של WILC אני בכל זאת אתמחר המזומן במלואו, הכסף כפי הנראה מושקע בצורה שמרנית ואני גם מעריך שהסיכוי שהחברה תבחר לבצע באמצעותו רכישה של פעילות נוספת במהלך השנה הוא די נמוך. בעבר החברה הצהירה במספר הזדמנויות על כך שהיא מעוניינת לעשות את זה אבל לאחרונה נראה שזה ירד מהפרק ושהם לא ממש משקיעים משאבים בכיוון ולכן אני מניח שלפחות בטווח הבינוני הם לא יבצעו רכישה משמעותית כלשהי שעלולה להעמיד את המזומן הזה בסיכון.

תמחור העסק התפעולי

כפי שציינתי למעלה – WILC לדעתי כבר השתחררה לגמרי מאפקט המחאה וזו גם הסיבה שבגללה בחרתי להשקיע בחברת האם בזמנו, אם לאחר תוצאות הרבעון הרביעי של 2012 למישהו עוד היה ספק שהחברה חזרה למסלול בא הרבעון הראשון של 2013 עם עלייה משמעותית בהכנסות והראה שלא מדובר היה בארוע חד פעמי אלא במגמה. אבל אני מניח שאת הספקנים הגדולים בינינו זה עדיין לא מספק – בטח הם יגידו – טוב נו, פסח נפל ברבעון הראשון ולכן הוא לא רבעון מייצג, במיוחד בשביל אלה באה שיחת הועידה של הרבעון הראשון שבה הוסיף צבי ויליגר מידע מאד משמעותי לגבי מה שצפוי לנו ברבעון הבא – מידע שהשוק בחר להתעלם ממנו, אחרת קשה לי להסביר את זה שלא היה שום שינוי במחיר המנייה בעקבותיו.

באופן כללי שיחות הועידה שעורכת ויליפוד הן מאד קצרות, נראה שלא הרבה משקיעים עוקבים אחרי פעילות החברה וכך יוצא שבדר"כ דוברי החברה נותנים את הסקירה הסטנדרטית על התוצאות אבל מבלי לחדש יותר מדי – ככה זה כשאין יותר מדי משקיעים שטורחים לעלות לשיחה ולשאול שאלות. האמת שגם בשיחה האחרונה לא היו יותר מדי מתעניינים אבל לשמחתי היה שם מתעניין אחד שדווקא שאל כמה שאלות ושבזכותו קיבלנו יופי של הכוונה לגבי ההמשך. זה התחיל בשאלה טכנית לגבי העלייה ב-CAPEX שבעקבותיה אמר צבי ויליגר שברבעון האחרון החברה השקיעה כ4.5 מ' ש"ח ברכוש קבוע (סכום מאד חריג בשביל החברה) כדי לתמוך בקו מוצרים חדש של גבינות וגלידות שהיא מפתחת ושהמכירות שלו אמורות להתחיל ממש בימים אלה – כבר התחלה נחמדה. אבל אז הגיע החלק היותר מעניין כאשר אותו משקיע שאל לגבי הרווח של החברה ובתגובה ענה ויליגר שבחודש אפריל מכירות החברה עלו ב40% ביחס לאפריל של הרבעון המקביל ושהוא מצפה שההכנסות ברבעון הזה כולו יגיעו כנראה ל25-30% יותר ושהרווח הגולמי צפוי להיות מעל ל25%. פה כבר אפשר לומר שקיבלנו את החותמת הסופית ושכעת אפשר להכריז באופן רשמי שהחברה חזרה למסלול הנכון ושהעלייה ברמת ההכנסות שהתחלנו לראות ברבעון הרביעי של 2012 ושהמשיכה גם ברבעון הראשון של השנה Is here to stay.

טוב, אז עכשיו כבר הרגשתי שאני יכול להתחיל לשחק עם מכפילים, לצורך החישוב אני אניח שרמת המכירות המייצגת של החברה לרבעון עומדת על 85 מ' (5 מ' פחות מהרבעון האחרון). העניין הזה לא נובע רק משמרנות, אמנם לפי ויליגר הרבעון השני יהיה כנראה ב30% גבוה מהמקביל אבל צריך לשים לב שהמקביל בשנה שעברה היה הרבעון החלש ביותר והסתכם ב66 מ' בלבד מה שמביא אותנו לאזור ה 86 מ' לאחר עלייה של 30% . מכייון שויליגר דיבר גם על עלייה במרווח הגולמי אל מעל ל-25% אני אקח את הרמה הזו כפי שהיא ומכאן אני מגיע לרווח תפעולי מייצג של קצת פחות מ-9 מ' ש"ח (בהנחת רווח גולמי של 25% והוצאות תפעול מייצגות של 12 מ'). 9 מ' לרבעון יביא אותנו ל36 מ' שנתי ובניכוי מס נגיע לרווח נקי מייצג של 27 מ'. מכייוון ששווי הפעילות של החברה היום הוא כ-120 מ' (שווי שוק בניכוי מזומן עודף) אנחנו מקבלים שהחברה נסחרת כרגע במכפיל רווח נקי (P/E) של 4.5 על הפעילות או במכפיל תפעולי (EV/EBIT) של 3.3, מיותר לציין שאני חושב שזה זול מאד ושחברה בתחום יציב ודפנסיבי כמו ויליפוד שבנוסף לכל גם מפגינה יופי של צמיחה בארבעת הרבעונים האחרונים צריכה להיסחר במכפיל רווח גבוה מ10 או אם ללכת על משהו צנוע יותר לכל הפחות מכפיל 8, בטח ובטח כאשר מדובר במנייה שנסחרת בנאסד"ק שם בדר"כ מעריכים צמיחה הרבה יותר מאשר אצלנו בת"א.

כעת בטח תשאלו למה המנייה לא מקבלת את המכפיל הראוי לה ? התשובה לדעתי היא ברורה – הר המזומן הזה בעצם מסתיר את העסק הנחמד שנמצא מאחוריו ואף אחד לא ממש יכול לראות, משקיע שבאופן מקרי נתקל בנתונים של WILC במקום לראות מכפיל 4.5 רואה היום בעצם מכפיל 12 ואם זה לא מבריח אותו התשואה על ההון כבר תעשה את העבודה. אם אנחנו מדברים על רווח צפוי של 27 מ' ב2013 כאשר זה מתחלק על הון עצמי של 340 מ' אנחנו מקבלים ROE של פחות מ8% – לא מזהיר במיוחד תודו, אבל כשחושבים על זה שמאחורי מסך המזומנים הזה נמצא עסק שזקוק לפחות ממחצית מההון הזה כדי לפעול אנחנו מגיעים כבר ל-ROE גבוה מ16% וזה כבר לא משהו שהולך ברגל, זוהי בדיוק הבעיה של חברות דוגרות, גם כשהן חברות מוצלחות כמו ויליפוד די קשה להבחין בזה במבט ראשון.

תמחור כולל

כעת לאחר שיש לי את שני התמחורים אני כבר יכול להתחיל לדבר על מחיר מטרה, אם אני הולך על מכפיל שמרני של 8 אני מקבל שווי של 216 מ' לעסק התפעולי (לפי רווח שנתי מייצג של 27 מ') נוסיף את זה למזומן העודף בתמחור מלא ונקבל שווי של כ410 מ' ש"ח שמביא אותנו לאפסייד של מעל ל30% על המחיר כיום. אז נכון שלא מדובר פה באפסייד גבוה במיוחד אבל מצד שני גם הסיכון פה הוא מאד נמוך, וכאן אני מגיע בעצם לנקודה החיובית (כנראה היחידה) שיש להשקעה בחברות דוגרות מסוגה של WILC והיא שאנחנו מאד קרובים לרצפה. גם בהנחה שהעניינים לא ממש ילכו בכיוון שאני צופה (אולי מישהו יחליט שהגיע הזמן לעוד מחאה חברתית – בסך הכל הקיץ כבר מתקרב ) כרית המזומנים של החברה אמורה להגן עלי, אפילו היום ולאחר עלייה של יותר מ50% במהלך חצי השנה האחרונה החברה בעצם נסחרת מתחת להון העצמי שלה ובקושי מעל לשווי נכסיה השוטפים נטו (NCAV) שעומדים על כ-300 מ' ושמורכבים ברובם מנכסים מוחשיים– 196 מ' זה מזומן עוד 80 מ' מלקוחות ויש כמובן גם את המלאי (45 מ') כל זה מול חוב כולל של 25 מ', אם נוסיף לכאן גם 30 מ' מהנכסים לטווח ארוך שמשויכים לנדלן שבו יושבת החברה (מבנה לוגיסטי בשטח של 8600 מ"ר באזור התעשייה של יבנה) ושכבר הופחת ב10 מ' לאורך השנים האחרונות למרות שריאלית ערכו עלה והוא שווה יותר מ40 מ' נקבל שהחברה נסחרת פחות או יותר סביב נכסיה המוחשיים ולכן יש פה גידור לא רע בכלל של הדאונסייד.

בצד של האפסייד אפשר לחשוב על כמה קטליזטורים פוטנציאליים, הראשון שביניהם הוא כאמור השיפור בתוצאות החברה שלהערכתי יביא את שני הרבעונים הבאים להציג עלייה של כ25-30% בהשוואה לאלו של שנה שעברה, שיפור שכזה אני מאמין שצפוי למשוך משקיעים חדשים ולדחוף את המנייה קדימה עד סוף השנה. להזכירכם – ברבעון האחרון החברה הודיעה עוד לפני פרסום הדוח על צפי לעלייה בהכנסות של מעל ל20%, ולאחר דברי ויליגר בשיחת הועידה יש סבירות גבוהה מאד שהודעה דומה תקדים גם את פרסום תוצאות הרבעון השני. דבר נוסף שיכול להציף ערך זה כמובן חלוקת חלק מהמזומן העודף למשקיעים, מכיוון שלדעתי המנייה נסחרת בדיסקאונט – הדרך האופטימלית ביותר לעשות את זה היא ע"י תוכנית רכישה עצמית של מניות, בספטמבר 2011 החברה אכן הכריזה על תוכנית כזו אך במהלך הרבעון הראשון של 2012 היא הפסיקה אותה לפני שהספיקה לרכוש יותר מדי מניות, חזרה מחדש לתוכנית הזאת תהיה בשורה מעולה למשקיעים. בנוסף ברור גם שדיבידנד גדול יעשה את העבודה ויציף ערך לבעלי המניות. בכל מקרה וכדי להיות כנה עם עצמי חשוב לי לומר שאני לא ממש אופטימי לגבי שתי האפשרויות האלה (של חלוקת המזומן) ונותן סיכוי די קטן של 10-20% שהן אכן תצאנה לפועל. הסיבה לכך היא שעד לשלב זה בעלי השליטה עדיין לא הראו סימנים לכך שהם מתכוונים להתחיל ולחלק את הכסף ולכן אין ממש סיבה לבנות על כך שזה יקרה בעתיד הקרוב וחבל כי די ברור לי שככל שהחברה תחזיר יותר מזומן לבעלי המניות (בדרך זו או אחרת) ותשפר את מבנה ההון שלה כך בעצם תלך ותעלה האטרקטיביות של המניה.

סיכום

אני מניח שחלק מהקוראים עשוי לחשוב שלהשקיע בחברה עם מדיניות הקצאת הון (Capital allocation) לא אופטימלית כמו של ויליפוד זה רעיון גבולי, אבל בסיטואציה הנוכחית אני חושב שלמרות זאת מדובר בהשקעה אטרקטיבית לטווח הבינוני עם פוטנציאל להפוך להשקעה טובה גם בטווח הארוך. אפשר לראות את ההשקעה הזו כהשקעה בחברה צומחת עם יופי של הגנת דאונסייד ואפשר גם להסתכל על זה הפוך ולומר שמדובר בסוג של Asset play עם Kicker שיכול להגיע מפוטנציאל הצמיחה. אני בכל מקרה הולך עם האופציה הראשונה וחושב שבמידה והתחזית שלי לגבי רווחי הרבעונים הקרובים אכן תתממש, הדיסקאונט הזה של ה30% ייסגר עד סוף השנה והחברה תסחר כבר בחודש דצמבר מעל ל9$. בנוסף חשוב לזכור גם את ההשפעה שיש לשער הדולר – פה להבנתי יש שני כוחות מנוגדים שבסופו של יום כנראה שדי מקזזים אחד את השני, מצד אחד רק השבוע הכריז הנגיד על הורדת הריבית וחזרה לרכישה של דולרים ולכן יתכן שבעתיד יהיו עליות בשער הדולר שיביאו לעלייה בשווי המנייה (נסחרת בדולרים) אך מהצד השני גם עלולות לפגוע בביצועי החברה מכיוון שעיסוקה העיקרי הוא יבוא, בשלב זה אני כאמור לא מייחס לזה חשיבות אבל כמובן שאני מתכוון לעקוב ולוודא שזה אכן נשאר כך. זהו, זה הסיפור של WILC, קודם לכן השנה החברה האם ויליפוד השקעות (בת"א) כבר הספיקה לתת לי תשואה לא רעה , עכשיו אני מקווה שגם הבת תלך בעקבותיה..

תזכורת – אין בנאמר משום המלצה לקנייה או מכירה של ניירות ערך או כתחליף לייעוץ המתחשב בנתונים ובצרכים של אדם ספציפי. כמו כן, נכון לעכשיו אני מחזיק במניות WILC וויליפוד השקעות אך אני עשוי לקנות או למכור אותן מבלי להודיע על כך. יש לקרוא את הסרת האחריות.

אפילו וורן באפט מתחיל לצייץ

מאי 052013

ביום חמישי האחרון נפל דבר בעולם הרשתות החברתיות, וורן באפט האיש והאגדה התחבר לטוויטר ושלח את ציוצו הראשון לאויר העולם. השמועה עשתה לה כנפיים (תרתי משמע) ונכון לשעה זו, כיומיים אחרי פתיחת החשבון הוא כבר יכול להתגאות ברשימת עוקבים באורך של 370,000, אם הוא ימשיך בקצב הזה, עד יום שני הוא כבר יעבור את בר רפאלי .

מכיוון שעד היום נפתחו אינספור חשבונות פיקטיביים על שמו את הציוץ הראשון שלו הוא בחר לעשות לעיניהן המתלהבות במיוחד של המצלמות, אז לכל מי שהיה ספק, עכשיו כבר אין – Warren is in the house !

סיליקום – באתי בגלל החבר'ה, נשארתי בגלל הצמיחה

מאי 042013

לפני מספר שבועות סיפר לי חבר שהוא מחזיק במניות של חברת הייטק ישראלית בשם סיליקום. חברות מתחום ההייטק הן לא השקעה טיפוסית בשבילי אבל מכיוון שמדובר באדם שאני מאד סומך על שיקול דעתו וחושיו המחודדים בכל הנוגע להשקעות ובכלל – קפצתי לי למאיה ופתחתי את דף המניה. מבט אחד על הנתונים הספיק כדי להוריד אותי מכל העניין, מכפיל הרווח היה 18, למי ששואל את עצמו אז לא, לא מדובר פה בטעות הקלדה ואכן התכוונתי ל18 כמו ח"י שקלים או גיל גיוס חובה לצה"ל, קצת פחות מהמכפיל של רמי לוי. מבחינתי, בכל מה שקשור למניות של חברות ישראליות כל מכפיל מעל 8 גורם לי להרגשת קלה של אי נוחות , מכפיל 12 כבר גורם לי לרעידות תכופות בידיים אבל מכפיל 18 ? זה כבר פחד גבהים מטורף עם חשש לעילפון ומכיוון שכך לקח לי בדיוק 18 שניות לשכוח מכל העניין ולהמשיך הלאה.

שבוע שעבר, סיליקום פרסמה את תוצאות הרבעון הראשון 2013, והחבר הנחמד הזה שלי סיפר לי ששוב הם דיווחו על רבעון מוצלח במיוחד ועל השקה של מוצר חדש שרק הושק וכבר זכה ללקוח. הפעם כבר לא ממש יכולתי להתעלם ולמרות המכפיל המסחרר החלטתי לבדוק את העניין יותר ברצינות. התחלתי בקריאה של תמליל שיחת הועידה שלהם לגבי תוצאות הרבעון הראשון , לאחר מכן עברתי גם על הדוח עצמו ואז כבר התחלתי להבין על מה הוא מדבר, נראה שמנכ"ל החברה שייקה אורבך הוא בחור כהלכה וההתלהבות שלו כשהוא מדבר על עתיד ההכנסות היא לא משהו שניתן להתעלם ממנו בקלות בטח לא כאשר הוא בוחר להשתמש במשפטים כמו " We believe that we will be able to compound this accelerated growth in the future" – גם compound וגם accelerated growth באותו משפט – מה עוד יכול הבנאדם לבקש…

לאחר מעבר על השיחה ודוח הרבעון האחרון נכנסתי גם לאתר החברה ושם מצאתי את המצגת הזו ואז כבר הבנתי שהחברה הזו משחקת בליגת העל עם לקוחות 1-tier בכל התחומים הכי חמים עכשיו כמו שרתי תקשורת חכמים, מחשוב ענן ואבטחת מידע. לאחר מכן, כשנכנסתי למאזן הבנתי גם שה18 הוא לא ממש 18 ושלחברה יש מזומן נטו בשווי של 30% משווי השוק ולכן המכפיל "האמיתי" הוא יותר קרוב ל13, אז נכון שזה עדיין לא ממש נמוך אבל כשנזכרים שמדובר בחברה שבשני הרבעונים האחרונים הציגה צמיחת מכירות של כ50% ביחס לרבעון הקודם זה כבר הרבה פחות מפחיד. בקיצור נמרץ, עברתי עוד קצת על המספרים כאשר בינתיים המנייה גם הספיקה לעלות עוד קצת אבל גם זה לא עצר אותי ובסופו של דבר קניתי, ולאחר מכן קניתי עוד ולאחר מכן קניתי עוד קצת וכרגע השער הממוצע שלי במנייה הוא 10713 (29$ בזמן הקנייה).

קצת על החברה

סיליקום היא חברת הייטק כפר-סבאית מבית מדרשם של האחים זיספאל שמחזיקים באימפריית התקשורת RAD, תחום העיסוק של החברה הוא פיתוח ומכירה של כרטיסי חומרה לתחום התקשורת ותשתיות המידע. החברה נוסדה ב1987 והמנייה היא דואלית ונסחרת גם בנאסד"ק תחת הסימבול SILC וגם אצלנו בתל אביב (מדד יתר50).

שער מניה: 10,980 ש"ח \ 30.6$
מס' מניות: 7,007,426
שווי שוק: 770 מ' ש"ח \ 220 מ' $
הון עצמי: 280 מ' ש"ח \ 80 מ'$

בעלי עניין:

זיסאפל זהר – 21.57%
וולינגטון – 7.74%
ילין לפידות – 6.83%
איזמן אבי – 2.73%
ציבור – 61.3%

הנהלת החברה

מנכ"ל החברה הוא שייקה אורבך והוא מכהן בתפקיד מאז 2001 ואם להודות על האמת הוא אחת הסיבות העיקריות לכך שאני אופטימי בנוגע להשקעה הזו. באופן כללי, כשמנכ"ל של חברה ציבורית נותן את התחזית שלו לתוצאות העתיד, אני בתור משקיע יכול להיות סקפטי ולהתעלם או פשוט להאמין לו – במקרה הזה הלכתי על האופציה השניה. ולא, לא מדובר פה באמונה עיוורת או כזו שמבוססת על תחושת בטן, אלא על אמונה שמסתמכת על ההיסטוריה – בסיליקום כפי הנראה יש לנו עסק עם הנהלה שלא רק אומרת אלה גם עושה.

כעת בטח תשאלו איך זה שרק לפני שלושה שבועות שמעתי על החברה וכבר אני מדבר בכזה בטחון על המנכ"ל שלה ואמינותו, אז קודם כל אתם צריכים לזכור שהייתה לי כאן חפיפה מזורזת מצדו של חברי ובנוסף הסתמכתי על עדותיהם של משקיעים אחרים ותיקים הרבה ממני – כמו למשל הבחורצ'יק הזה שכתב בעבר גם כאן וגם כאן ונראה שמלווה את החברה כמשקיע כבר שנים ומכיר אותה לא רע בכלל. כדי לסכם לכם את רוח הדברים אומר לכם רק שהוא מספר על כך שההנהלה הזו בדיוק כפי שהיום היא אופטימית, בתקופות מאתגרות יותר בעבר ידעה גם להציג את הדברים כפי שהם ו"להזהיר" את המשקיעים – הוא מציין לדוגמא את שנת 2008 שבה מנכ"ל החברה דיווח על האטה בשוק וזו אכן הגיעה בסופו של דבר ולכן כאשר היום הוא מתבטא בכזו אופטימיות לגבי ההמשך שווה להתייחס לזה ברצינות – אלו כנראה לא סתם דיבורים באוויר.

בנוסף לכך ובמסגרת הניסיון שלי לצמצם פערים בלימוד על החברה נכנסתי לאתר החברה והקשבתי לכמה משיחות הועידה שנערכו לאורך השנה האחרונה (אגב – אם מישהו שם קורא אותי אז רק תדעו שבטעות העליתם את שיחת הרבעון האחרון גם תחת Q4-12). לאחר שהקשבתי לשיחות אני חייב לציין שבכולן מנכ"ל החברה נשמע אופטימי למדי – ואכן הייתה לו סיבה טובה, 2012 הייתה שנה פנומנלית לחברה, אבל עדיין, אין שום ספק שהשיחה האחרונה הייתה האופטימית מכולן.

מוצרי החברה

סיליקום היא חברה די ותיקה בתחום ולכן יש לה מספר משפחות מוצרים שכל אחת מהן כוללת קו מוצרים מאד עשיר. החברה באופיה היא כאמור חברת הייטק ועל כן משקיעה רבות במו"פ וכתוצאה מכך היא כל הזמן מפתחת ומוסיפה מוצרים חדשים לסל הפתרונות שלה. למי שלא מכיר את תחום מוצרי החומרה אני רק אסביר בקצרה שפיתוח פלטפורמות חומרה מהסוג שעושה סיליקום הוא עסק מורכב ויקר ולכן יש חשיבות קריטית להגדרה נכונה של המוצר ותפירתו לצורכי השוק, חברה יכולה לפתח את המוצר הכי מתוחכם וfeature-rich שיש אבל כל עוד שאין לקוח שמוכן לשלם על כל הסיפור – זה לא שווה כלום.

באזור הזה נראה שסיליקום היא פשוט חברה מצוינת עם מחלקת שיווק מעולה שכפי הנראה יודעת להגדיר בדיוק מה השוק צריך לפעמים עוד לפני שהשוק עצמו יודע את זה וזה משהו שבא לידי ביטוי בצורה ברורה בקצב המואץ של הdesign wins לאורך השנה האחרונה. העניין הזה אף התבטא ביתר שאת כאשר לאחרונה ממש סמוך להשקה של המוצר האחרון שלהם Intelligent Nano Time-Stamping NIC הם הודיעו על כך שהמוצר נבחר על ידי לקוח מאד משמעותי מה שהביא את האופטימיות שם לשיא וגרם להם להצהיר שבתוך מספר שנים הם מצפים שקו המוצרים הזה לבדו יביא לחברה כ15-20 מ' הכנסות שנתיות – וכפי שכבר אמרתי קודם, כשהם אומרים שווה להקשיב.

אני לא אכנס לפרטים הטכניים לגבי מוצרי החברה (רובכם בטח תמצאו את זה ארוך ומשעמם) אבל אני כן אספר שבתחילת דרכה מוצרי החברה היו כרטיסים גנריים יחסית שנמכרו בכמויות גדולות אבל עם הזמן ובעיקר לאחר כניסת המנכ"ל הנוכחי לתפקיד החברה החלה לבצע תנועה לכוון מוצרים גדולים ומתוחכמים יותר (high end) שמבליטים את הערך המוסף והניסיון הטכנולוגי שלהם אל מול המתחרים וכמובן מתומחרים בהתאם. מוצרי החברה המאוחרים יותר משמשים כאבני בניין בעולם שרתי התקשורת שהוא תחום שצומח מאד עם הגידול בצריכת המידע של העשור האחרון – כל שרתי הענן והאפליקציות החברתיות שצצו להם בשנים האחרונות צריכים להיות מאוחסנים היכן שהוא, מוצרי החברה עוזרים באופטימיזציה ובהבטחת האמינות של זרימת המידע הזה, כמו גם באבטחתו וכל עוד שהם נמצאים בחזית הטכנולוגית – נראה שימשיכו לצמוח. מי שכן רוצה ללמוד קצת יותר לעומק על קווי המוצרים של החברה יכול לקרוא את ה20F האחרון (עמודים 24-29 ו 31-32).

לקוחות החברה

החברה לא ממש נוקבת בשמותיהן של לקוחותיה אבל היא כן "נותנת בהם סימנים" כאשר היא מדווחת על זכיה ב Design wins חדשים כמו למשל בהודעה על ההזמנה הזו של "Giant Japanese server manufacturer" או בהודעה הזו על – "Giant Tier-1 Server Manufacturer" שבחר במוצר הSATEC כאשר בתוך ההודעה היא כבר מספרת על מספר יצרנים אירופאים נוספים שבחרו גם הם להטמיע את המוצר. כיום יש לחברה מעל 90 לקוחות ורק לאחרונה בראיון אופטימי במיוחד שנתן מיודענו שייקה מנכ"ל החברה הוא התגאה (ולא בפעם הראשונה) בעובדה שעד היום אף לקוח לא עזב אותם לטובת המתחרים.

בשקף הבא שלקוח מהמצגת של החברה ניתן למצוא את שמותיהם של השחקנים המובילים בעולם בתחומי הפעילות אליהם מכוונת החברה, כאמור, החברה אינה נוקבת במפורש בשמותיהם של הלקוחות אבל קרוב לודאי שחלק גדול מאד מהשמות בשקף הם לקוחותיה וזה לבדו יכול להעיד על הפוטנציאל האדיר שטמון בחברה.

Design win מהו ?

למי שלא מגיע מתחום ההייטק אני אנסה לספר קצת על תהליך התכנון של מוצר חדש מנקודת מבטו של הלקוח, לצורך העניין – יצרן שרתי תקשורת מתוחכמים. מוצר מורכב ויקר כמו שרת תקשורת רציני הוא בדר"כ אינטגרציה של מספר מודולים, את חלק מהמודולים האלה היצרן יכול לבחור לפתח בבית ואת חלקם האחר הוא יעדיף לקנות מספקים חיצוניים. על כל מודול כזה בדר"כ מתחרים מספר חברות כאשר לכל אחת יש יתרונותיה וחסרונותיה ובמהלך התכנון הלקוח יצטרך לקבל החלטה במי הוא בוחר. ברגע שהלקוח מודיע לחברה שהוא בחר בשירותיה החברה בעצם זוכה להיות חלק מהתכנון ועל כן המונח – design win.

וכעת ברור שכל Design win כזה הוא מאד משמעותי מכיוון שברגע שלקוח בוחר במוצר הוא כנראה יישאר איתו לאורך כל חיי המוצר (בדר"כ 3-5 שנים) וזה מהסיבה הפשוטה שהוא הופך להיות חלק אינטגרטיבי מהמוצר הסופי שלו. הלקוח צריך "לתכנן את המוצר פנימה" אל תוך המערכת שלו וזה עולה לו בהשקעה לא מעטה של משאבים ולכן לאחר שבחר לעשות זאת, עלויות ההחלפה בייחוד בסדר גודל הזה של מוצרים הם מאד גדולות מה שהופך את הבחירה לסוג של חתונה קתולית שמייצרת אפקט שהולך ומצטבר.

יתרון תחרותי

די קשה לי להעריך את היתרון התחרותי של מוצרי החברה, בשלב זה כל מה שיש לי לעשות זה להסתמך על שולי הרווח הגבוהים שמציגה החברה ועל כך שמוצרי החברה ממשיכים להיבחר שוב ושוב ע"י החברות המובילות בעולם. כדי לבדוק את היתרון התחרותי של החברה יותר לעומק צריך לבחון כל קו מוצרים בנפרד אל מול המתחרים וזה אני מוכרח להודות כבר היה גדול עלי. בכל מקרה רק כדי לקבל איזושהי תחושה לגבי התחרות הנה רשימת המתחרים השונים למוצרי החברה כפי שהם מצוינים בדוח השנתי האחרון:

Multi-Port Gigabit-Ethernet Server Networking cards – המתחרה העיקרית היא Intel (שהיא גם ספקית רכיבים של החברה)
Bypass cards – אין תחרות משמעותית המתחרות העיקריות הן Interface Masters, Portwell , Adlink
External bypass cards – המתחרה העיקרית היא Netoptics
SETAC – מדובר במשפחת מוצרים שאין לה ממש תחרות ישירה מכיוון שהמתחרים לא מספקים מוצרים ברמה דומה.
Intelligent time stamping adaptor – מוצר חדש ולכן המתחרים עדיין לא מפורטים בדוחות.

תוצאות החברה

בחינה של תוצאות החברה בשנים האחרונות מציגה במלואה את תמונת הצמיחה מאז 2009. ניתן לראות שהחברה כמו התעשייה כולה, הושפעה מאד מהאירועים של שנת 2008-2009 אך למרות התקופה המאד מאתגרת הצליחה להמשיך ולהציג רווחיות, אם נלך אחורה יותר נגלה שב33 הרבעונים האחרונים החברה החברה הציגה רווח נקי בשורה התחתונה. מהטבלה ניתן לראות שהמרווח הגולמי המייצג של החברה הוא כ40% מה שמחזק את התחושה שלחברה יש מוצרים בעלי ייחודיות וכנראה שגם יתרון אל מול המתחרים.

המלאי כאינדיקטור להכנסות

כל משקיע היה רוצה שיהיה לו כדור בדולח, אחד כזה שיודיע לו מראש מה יהיו תוצאות המכירות בעתיד, הרי ברור שהרבה יותר נוח להגיע למועד פרסום הדוח כאשר אתה כבר פחות או יותר יודע למה לצפות ולכן משקיע שמעוניין להבין מה יהיו התוצאות העתידיות של החברה בדר"כ יחפש כל מני רמזים לכך, יש לדוגמא חברות שבכל דוח מספקות מידע לגבי צבר ההזמנות העדכני שלהם ובכך מאפשרות למשקיעים וויזביליות מסוימת שיכולה לסייע להם כשהם באים להעריך את תוצאות הרבעון הבא. החדשות הרעות לגבי סיליקום הן שהיא לא מכלילה בדוחות הרבעוניים שלה את המידע בדבר צבר ההזמנות, החדשות הטובות הן שאנחנו כנראה לא ממש צריכים את זה ושבדר"כ מבט בסעיף המלאי של החברה יספק לנו את המידע בסבירות גבוהה. מבט על הגרף הבא שמכיל את נתוני ההכנסות הרבעוניות של החברה מתחילת 2011 אל מול המלאי שעליו דיווחה החברה ברבעון שקדם להן יסביר לכם למה.

מהטבלה והגרף שמלווה אותה ניתן לראות שקיימת קורלציה גבוהה מאד בין שווי המלאי במאזן להכנסות ברבעון שמגיע מיד אחרי, ברבעון היחיד שבו הקורלציה פספסה (בסטייה של 25%) החריגה דווקא הייתה לכוון החיובי. ומכיוון שכך החדשות הטובות במיוחד הן שהמלאי עליו החברה דיווחה ברבעון האחרון הוא הגבוה ביותר בכל הזמנים ועומד על כ 18.5 מ' ולכן גם אם נלך הערכה של 10%- (כפי שעשיתי בגרף) עדיין נקבל תוצאה טובה במיוחד של 16.6 מ' הכנסות לרבעון הבא.

כאן, חשוב לי מאד לציין שני דברים, אתחיל בזה שהכנסות של מעל ל16 מ' ברבעון הבא יביאו בעצם את החברה לדווח על גידול של יותר מ50% (בהשוואה לרבעון הקודם) בפעם השלישית ברציפות וזה משהו שדי בוודאות ישיג את תשומת ליבם של המשקיעים בוול סטריט. העניין הזה מקבל משמעות יתרה כאשר בוחנים את היסטוריית ההכנסות של החברה ממנה עולה שברב המקרים הרבעון החזק ביותר בשנה הוא הרבעון הרביעי ולכן דיווח על הכנסות של מעל ל16 מ' כבר ברבעון השני יהיה סימן מאד מאד מעודד.

דיוויד דרימן בספרו "Contrarian Investment Strategies: The Next Generation" חיבר רשימה של כ41 חוקים שונים שעל פיהם הוא ממליץ למשקיעים לפעול, אחד החוקים הראשונים שבהם (חוק מס' 3 ליתר דיוק) מתייחס לקורלציות והולך ככה:

RULE 3: Don’t make an investment decision based on correlations. All correlations in the market, whether real or illusory, will shift and soon disappear.

אז נכון שדרימן אמנם התכוון לקורלציות מסוג אחר (קורלציות טכניות לגבי השווקים) אבל בכל זאת אני מביא את הציטוט הזה כדי להזכיר לעצמי ששימוש בקורלציות, מובהקות ככל שיהיו תמיד צריך להעשות בזהירות תוך כדי שזוכרים שלכל כלל יש יוצא מן הכלל ולכן אני לא תולה את כל תיזת ההשקעה בעניין הזה, having said that, קשה מאד להתעלם מהמתאם הגבוה ולכן אני מאמין שהסבירות שברבעון הקרוב נראה הכנסות שיא (או לפחות נתקרב לשם) היא די גבוהה.

אז כמה צריך לעלות לנו התענוג ?

יש סיבה טובה לכך שעד היום לא ממש השקעתי בסוג כזה של מניות, כל עוד שמדובר בחברות ערך שנסחרות במכפילים חד ספרתיים נמוכים אני מרגיש בנוח מכיוון שאני פחות או יותר מבין מהי סביבת המחיר הטבעית שלהן ולכן יותר קל לי להבין מתי מניה היא זולה ומתי לא. ככל שזה נוגע למניות שהמחיר שלהן כבר מתמחר צמיחה מואצת כבר הרבה יותר קשה לי לתמחר את זה ואני בעצם חייב לקחת הנחות שמבוססות יותר על מה שיהיה מאשר על מה שהיה ולכן השאלה הראשונה והעיקרית שאני שואל את עצמי היא – האם הצמיחה הזו אמורה להמשיך ובאיזו רמה ?

כרגע החברה נסחרת במכפיל 20 על רווחי 2012 ולכן צמיחה לא מעטה כבר מגולמת במחיר המנייה אבל השאלה היא עד כמה. צריך לזכור שנכון להיום לחברה יש מזומן בשווי של 56.4 מ' אל מול שווי שוק של 210 מ' (בזמן שרכשתי את המניות – היום מעט יותר) כלומר בניכוי המזומן אנחנו מדברים על מכפיל רווח של 15. כעת השאלה היא מה יהיו ההכנסות\הרווחים ב2013 ולאחריה – בשלב אני מודה שהאופטימיות של הנהלת החברה הצליחה לחדור גם אלי ולכן אני נוטה להאמין שהכנסות החברה ב2013 יהיו לפחות 65 מ' (בהשוואה ל50 מ' ב2012) ואם נניח ששיעור הרווח הנקי ימשיך להיות 20% אנו מדברים רווח שנתי של 13מ' שיביא את המכפיל (בניכוי המזומן) להיות באזור ה12 וזה כבר בהחלט לא מחיר גבוה במיוחד לשלם על סוג כזה של צמיחה ולכן מחיר המטרה שלי בשלב זה הוא 40$ לסוף שנת 2013 כלומר אפסייד של כ-30% על מחיר המנייה כיום. מהצד זה יכול להיראות כאפסייד נמוך יחסית עם מרווח ביטחון לא גבוה במיוחד,ואכן זה "המחיר" (תרתי משמע) שאני משלם על הגילוי המאוחר של המנייה, אבל כשאני חושב על הצהרות ההנהלה לגבי 100 מ' דולר מכירות כ"יעד ביניים" אני לא בטוח שתהיה לי הזדמנות לקנות בזול יותר.

כיסוי אנליסטים

נכון לזמן זה מצאתי רק שתי חברות אנליסטים שמכסות את החברה – Zacks וMaxim כאשר הראשונים נתנו למניה מחיר יעד של 35$ והשניים של 32$, העניין הוא שזה היה לפני פרסום תוצאות הרבעון הראשון של 2013. Zacks למשל בהערכת השווי הזו ציפו להכנסות של 14.5מ' ברבעון הראשון ולרווח נקי של 2.5 מ' כאשר בפועל החברה עקפה את התחזיות והציגה מכירות של 15מ' ורווח נקי של 3.1 מ' (כ25% יותר מהצפוי). ולכן מכיוון שהחברה כאמור עקפה את התחזית וכפי שזה נראה כעת כנראה שתמשיך להכות את התחזיות גם ברבעון הבא, לא מן הנמנע שבקרוב הם ישדרגו את מחיר היעד לכזה שישקף באופן טוב יותר את השיפור האחרון.

סיכונים

חשיפה לשער הדולר – סיליקום כאמור היא יצואנית ושכזו היא חשופה לשינויים בשער הדולר. מגמת הייסוף בשקל שאנו חווים בתקופה האחרונה מן הסתם פגעה וכנראה שתמשיך לפגוע בתוצאות ברמה מסוימת. כבר בימים הספורים שעברו מאז קניתי את המניה מחיר המנייה נשחק באחוז וקצת בגלל הדולר ואני בהחלט מקווה שהמגמה הזו לא תמשיך. אל מול זה חשוב להזכיר שהמינוף התפעולי שבו פועלת החברה משתפר משנה לשנה ולכן מקזז בצורה מסיומת את האפקט.

האטה בצמיחה – במניות צומחות השוק יכול להיות מאד אכזרי ובסימן הראשון של האטה בצמיחה קיים סיכוי גבוה שהמנייה תוענש, לאחר שהשתכנעתי לגבי הפוטנציאל של החברה אני מאמין שאם אכן תתרחש סיטואציה כזו של ירידה במחיר אני דווקא אקבל את בברכה ואוסיף עוד מניות, עד כדי כך אני נלהב לגבי החברה ומאמין בה.

ירידות בשווקים – להזכירכם, סיליקום נסחרת בנאסדק כאשר ברב הימים המחזורים שם הם גבוהים מאלה שבארץ ועל כן ניתן לומר שהמנייה נקבעת שם. בניגוד לשוק המניות בארץ, השוק בארה"ב עשה מהלך עליות מרשים בחודשים האחרונים הרבה בעקבות הזרמת הכספים המסיבית (QE) מכיוון הפדרל רזרב, במקרה שהראלי שם ייעצר או שהפד יחליט להפסיק את תוכנית ה QE שלו קיים סיכוי שהשוק ומניית החברה בתוכו יחוו תקופה של מימושים. גם לסיפור הזה אני נכנס בעיניים פקוחות ובמידה והסיכון הזה יתממש יכול להיות שהוא יהווה הזדמנות לגבי הטווח הארוך.

שינויים טכנולוגיים – טכנולוגיה זה עניין נזיל מאד ולכן צריכים להיות עם היד על הדופק בכל מה שנוגע לשינויים שעלולים לפגוע במיצוב התחרותי של החברה. פה זה עניין יותר טריקי ולכן קשה לי להאמין שאני אוכל לזהות אותו בזמן, ושאם זה יקרה אני אגלה את זה רק בעקבות החלשות התוצאות. מצד שני כמו שזה נראה עכשיו החברה מובילה בתחומה ועם המומנטום הנוכחי אני חושב שהסיכון הזה הוא נמוך לפחות בטווח הבינוני.

התפתחויות נוספות:

כניסה למדד ת"א 100 – כפי שזה נראה כרגע לאחר העלייה המשמעותית בשווי השוק של החברה בחודשים האחרונים, בעידכון המדדים הקרוב שיערך ביוני קיים סיכוי לא רע שהחברה תכנס למדד ת"א 100. במידה וזה אכן יקרה זה בהחלט מהווה פוטנציאל נוסף ליצירת עודף ביקושים לנייר ע"י מוסדיים.

רכישה אסטרטגית – הנהלת החברה הצהירה מספר פעמים בעבר על כוונתה לבצע רכישה אסטרטגית, ברבעון האחרון של 2012 היא גם התחילה תהליך שכזה שבסופן של דבר לא הושלם. בהתחשב במזומן שיש לה זהו צעד שיכול להוסיף ערך במידה ויבוצע בהצלחה ומצד שני יכול גם להשמיד ערך – כפי שכבר הבנתם אני נותן הרבה קרדיט להנהלה ולכן מאמין שבמידה והם יבחרו להשלים מהלך כזה הוא יתרום לתוצאות בטווח הארוך.

כיסוי אנליסטים נוסף – כפי שכבר הזכרתי כרגע החברה מכוסה רק ע"י שני אנליסטים וקרוב לוודאי שעם השיפור בתוצאות המספר הזה יגדל מה שייצר למנייה עוד חשיפה למשקיעים בעולם. צריך לציין שמניות שמפגינות צמיחה בסדר גודל כזה ושמסוקרות באופן קבוע ע"י אנליסטים יכולות להיסחר גם במכפילים גבוהים הרבה יותר מזה הנוכחי.

מדיניות דיבידנד – ב2012 החברה החליטה על מדיניות חדשה של דיבידנד (מחולק במרץ של כל שנה) בסך 50% מהרווח הנקי השנתי, גם העובדה הזו יכולה להעלות את המנייה ברדאר של משקיעים חדשים.

פיצול מניות (split) – אחת הבעיות ממה "סובלת" המנייה בעיקר בחו"ל היא הכמות הנמוכה יחסית של מניות צפות. מכיוון שכך קיים סיכוי סביר שבעתיד הקרוב החברה תבצע פיצול מניות וע"י כך תשפר את הסחירות בנייר מה שיכול לסייע ולמשוך משקיעים פוטנציאלים נוספים.

סיכום

זה זה, מבחינתי מתחיל פה עידן חדש ולאחר שעד היום השקעתי בעיקר במניות ערך (עמוק) turnarounds ,ומצבים מיוחדים, לראשונה בחיי החדשים כמשקיע (ששואף להיות) נבון אני קונה מניות בחברת צמיחה ועוד במכפיל דו סיפרתי גבוה. בכלל זוהי השקעה שמגלמת הרבה מאד "פעמים ראשונות" בשבילי, זו הפעם הראשונה בה אני מבסס את ההשקעה שלי על האמון שלי באמירות ההנהלה, זו גם הפעם הראשונה שבה אני קונה מנייה קרוב לשיא כל הזמנים ולאחר עלייה של 70% תוך פחות מחצי שנה. מכיוון שכך אני מכין את עצמי לאקשן רציני יותר מזה שאני רואה ממניות הערך ה"רגילות" שבהן אני משקיע בדר"כ, מצד אחד אני בטוח שהשוק לא יישאר אדיש לדיווחים על design wins חדשים או על המשך הגידול ברווחים ומהצד השני מבין שזה יכול לפעול גם בכוון ההפוך.

בקיצור אני לא יודע איך הסיפור הזה יגמר אבל אני בהחלט מתרגש מהרעיון של השקעה בחברות צמיחה ולמרות שלא נראה לי שאני אהפוך את זה לדרך העיקרית שלי אני אספר לכם שכבר מצאתי חברה ישראלית נוספת בתחום שונה לגמרי (רמז – נדלן מניב) שגם לה לדעתי יש את הפוטנציאל לצמוח לא רע בכלל בשנים הקרובות אבל על זה אני אספר כבר בפוסט נפרד.

תזכורת – אין בנאמר משום המלצה לקנייה או מכירה של ניירות ערך או כתחליף לייעוץ המתחשב בנתונים ובצרכים של אדם ספציפי. כמו כן, נכון לעכשיו אני מחזיק במניות סיליקום אך אני עשוי לקנות או למכור אותן מבלי להודיע על כך.