בפוסט הקודם השתמשתי בסקרינר של כלכליסט כדי לאתר מניות זולות שמהוות פוטציאל להשקעה. אחת המניות שעלו בסינון היא מנייה שבאופן חריג לא יצא לי להתקל בה בעבר ( אגב – אין בשוק הרבה כאלה) בשם אחים נאוי. כשרק ראיתי את שם המניה הייתי משוכנע שמדובר בעוד חברת ייזום נדל"ן וכבר התכוונתי לנפות אותה מהרשימה אבל מיד התברר לי שלא זה העניין, מסתבר שלא כל חברה שקרויה על שם משפחה היא חברת נדלן (ראה ערך צרפתי, דורי, דמרי וכו..). אז מה בכל זאת עושים ה"אחים נאוי" ?

הנה תיאור פעילות החברה כפי שהוא לקוח מאתר מאיה – קבוצת אחים נאוי בע"מ – החברה עוסקת בנכיון צ'קים ובמימון חוץ-בנקאי. תיאור הפעילות הזה תפס אותי בהפתעה, לא יודע מה איתכם אבל כשאני חושב על נכיון צ'קים, חברה בורסאית זה הדבר האחרון שעולה לי בראש. ומכייון שכך, האינסטינקט הראשוני שלי היה למחוק את החברה הזו מרשימת המניות לבדיקה ולהמשיך הלאה, אבל אז פתחתי את תקציר הדוחות שלהם ופשוט לא האמנתי למראה עיני..

בואו ניזכר רגע בתוצאות המסנן ביחס למניה האחים נאוי, ניתן לראות שמכפיל הרווח בו נסחרת החברה הוא 1.7, בדר"כ כלל כשאני נתקל בנתון כזה אני מניח שזהו אינו מספר מייצג (שכן איזו מין חברה נסחרת בתשואה של קרוב ל60%) ושהוא נובע מאיזשהו ארוע חד פעמי אבל במקרה הזה ניתן לראות שמדובר בנתון אמיתי לכל דבר. החברה אכן מרויחה בקצב של 1.7 משווי השוק שלה! אם מסתכלים של ארבעת הרבעונים האחרונים (שאגב במקרה של האחים נאוי הם גם הראשונים – שכן היא החלה להסחר במתכונתה הנוכחית בQ1/11)  נגלה שהרווח המייצג שלה הוא סביב 11 מילון ש"ח לרבעון מה שמביא אותה לרווח שנתי של 44 מיליון ש"ח על שווי שוק של 75 מיליון ש"ח (כולל האופציות שבכסף).

אני לא יודע מה לגביכם – אבל זו בהחלט פעם ראשונה בה אני נתקל במנייה עם נתונים כאלה.זה לא שלא ראיתי חברות זולות בעבר אבל לרב כאשר רואים נתוני רווחיות כאלה מדובר על חברה שחוותה ארוע מיוחד ולא על עסק שנראה פשוט ויציב. אז נכון שממראה ראשון לא נראה שמדובר בעסק הכי מושך בעולם אבל עם ביצועים כאלה היה קשה לי להתעלם ועל כן החלטתי לחפור קצת יותר לעומק. החלטתי שאני צריך להבין מה החבר'ה האלה עושים שגורם למספרים שלהם להראות כלכך טוב והאם זה מתוכנן להמשך – במידה וכן נראה לי ש"אחים נאוי" יכולה להסתבר כהשקעה לא רעה בכלל. בקיצור קדימה לדוחות ….

האחים נאוי – סקירה

• שווי שוק = 75,824
• מאזן = 542,901
• הון עצמי = 108,452
• שער מנייה = 1,061.00

על החברה

מדובר בשני אחים (שאול ודורי) שבינואר 2011 מיזגו את פעילות נכיון הצ'קים והאשראי חוץ בנקאי שלהם אל תוך השלד הבורסאי "גולדן אקוויטי". משפחת נאוי עוסקת בפיננסים עוד משנות ה50 בעיראק (עסק שבו החל אבי המשפחה) וכנראה שהיא החליטה לקחת את העסק שלהם לשלב הבא ע"י הבאתו לבורסה המקומית.

אופי הפעילות

פעילות האחים נאוי היא מהגדולות בארץ בתחום הממסרים הדחויים (כך הם קוראים לצ'קים דחויים) וההלוואות. החברה בבעלותם מציעה ללקוחותיה את האפשרות לפדות המחאות שמועד הפדיון שלהן טרם הגיע (צ'ק דחוי) ועל פעילות זו גובה החברה עמלה בדמות אחוזים. על פי מצגת לשוק ההון שערכה החברה, בין לקוחות החברה ניתן למצוא עוסקים מורשים, שותפויות, תאגידים ואנשי עסקים בכל התחומים. על פי החברה קיימת מגמה הולכת וגוברת של פנייה לאשראי חוץ בנקאי.

איך בעצם העסק הזה עובד ?

מסתבר שמודל הפעולה של החברה הוא מאד פשוט, החברה בעצם פועלת כבנק לכל דבר ועניין, כאשר ההבדל המהותי בינה לבין הבנקים המסורתיים הוא בדרישת הבטחונות מחד וברמת הריבית מאידך. לחברה מסגרת אשראי של כ700 מיליון ש"ח מבנקים בישראל עליה הם משלמים אחוז ריבית שנתי נמוך יחסית, את הכסף הם בעצם מלווים ללקוחתיהם בעמלה גבוהה יותר (משמעותית) מזו שהם משלמים לבנק וכך הם מייצרים לעצמם רווחים. כאמור יתרון החברה ומה שהופך אותה אטרקטיבית אל מול לקוחותיה הוא בדרישות הביטחונות\בדיקת הנאותות ובזמני התגובה המהירים – בהרבה מאד מקרים הלקוח יקבל את המלווה עוד באותו היום.

מבנה המאזן והנזילות.

אחד הדברים הבולטים במאזן הוא העדר כל חוב ארוך טווח, החברה כפי שהיא עובדת לא נדרשת כלל לחוב ארוך טווח ועושה שימוש רק באשראי בנקאי לצורך הפעילות השוטפת. כמו כן החברה גם לא נזקקת לנכסים קבועים ועל כן המאזן מורכב רק מהנכסים השוטפים (שאת רובם המוחלט מהווה האשראי ללקוחות) ומההתחיבויות השוטפות (שאת רובן המוחלט מהווה האשראי הבנקאי). נראה שגם ניהול האשראי אל מול הבנקים נעשה בצורה יעילה, החברה עובדת בפורמט של Back-to-Back, כלומר היא לווה את הכסף מהבנק רק כאשר היא צריכה להלוות אותו ללקוח וכך הוצאות המימון שלה מכוסות תמיד ע"י הלקוח והם נשארים עם הרווח שנובע מהעמלה.

עוד עולה מהמאזן שהחברה פועלת במינוף גבוה למדי עם הון עצמי ששווה לכ20% מהמאזן, העובדה הזו מהווה גם יתרון וגם חסרון, מצד אחד הסיכון ברמת מינוף כזו הוא די גבוה, אך מן הצד השני נראה שזה לא מפריע לחברה להרוויח יפה מאד ועל הדרך מביא את התשואה על ההון לערכים פשוט פנומנלים. לאחר מכן כשאני אעבור על הפרשות החברה לחובות האבודים אני אגלה שהחברה יודעת לעשות את העבודה בכל מה שנוגע לגביית החובות שלה ועל כן המינוף הגבוה בהחלט משחק לטובתה.

הנהלת החברה

הנהלת החברה כאמור בנויה משני האחים נאוי, ולמרות מה שרב האנשים יחשבו על סוג האנשים שעוסקים בתחום הזה – האחים נאוי עושים רושם של חבר'ה די חביבים ואפילו (כן,כן לא תאמינו) ישרים. את ההתרשמות הזו קיבלתי כשחיפשתי קצת ברשת ונתקלתי בראיון הזה שנערך עימם בגלובס. על פניו נראה שמדובר באנשים פשוטים מן הישוב שנותנים שירות איכותי שבתנאי השוק הקיימים (בעיקר עם הקשחת הדרישות מהבנקים שראינו לאחרונה) יש לו בהחלט דרישה גבוהה. אבל את ההפתעה הגדולה קיבלתי שעברתי על סעיפי השכר, בכזה דבר באמת שעדיין לא ניתקלתי. לפניכם טבלת השכר של העובדים הבכירים של האחים נאוי כפי שנלקחה מהדוח השנתי של 2011, אני עדיין לא נתקלתי בדבר כזה.

 יתרון תחרותי

על פניו נראה שלחברה אין יתרון תחרותי שניתן לזיהוי בקלות, ואני אכן לא יודע אם יש משהו שמבדל אותה מחברות אחרות שעוסקות בתחום זה (ושלא נסחרות בבורסה). אל מול זה ניתן להבין שלאחים נאוי יש קשרים ענפים וקהל לקוחות גדול ויכול להיות שבעסק הזה זה מספיק כדי להמשיך ולייצר שולי רווח מטורפים כאלה.

מדיניות חלוקת דיבינד

החברה אינה מחלקת דיבידנדים, על פי הדוח "החברה כרגע פועלת להגדלת ההון ועל כן משקיעה את הרווחים בחזרה בחברה". אם תשאלו אותי, עם הרווחיות יוצאת הדופן והעובדה שבעלי הבית (שהם גם המנהלים) מושכים משכורות כלכך נמוכות – אני משוכנע שזה רק עניין של זמן עד שהחברה תתחיל לחלק דיבידנד.

חשיפה ללקוחות

החברה אינה חשופה לאף מושך או לקוח כך שאיבוד שלו או אי החזרת החוב ישפיעו מהותית על תוצאותיה, ממעבר על טבלת פיזור המושכים הגדולים של החברה ניתן לראות שהגדול מבינהם אחראי לכ1.5% מסך ההלואות.

הפרשה לחובות מסופקים

בשנת 2011 הסתכמו הוצאות החברה על "חובות מסופקים ואבודים" לסך של 1.5 מיליון ש"ח בלבד. סכום זה מהווה 0.3% מיתרת הלקוחות לגבייה (ברוטו). המספר הזה מפתיע לטובה. כפי  שכתבתי למעלה, ההבדל המשמעותי ביותר בין החברה לבנק סטנדרטי הוא בבדיקת הנאותות שמתבצעת לפני מתן ההלואה. ולכן – הייתי חושב שההפרשה לחובות מסופקים תהווה הוצאה משמעותית הרבה יותר. מסתבר שהאחים נאוי יודעים את העבודה, והבדיקות שהן עושים מספיקות כדי לדאוג לכך שרב החייבים יעמדו בהתחייבויותיהם.

תזרים מזומנים שלילי זה רע ?

אחד הדברים שצד את עיני כאשר בחנתי את סיכום הרבעונים כפי שמתואר בטבלה למעלה היתה העיקביות של תזרים המזומנים השלילי. ניתן לראות שבכל אחד מהרבעונים התזרים היה שלילי – הנחתי שיש לעניין הזה סיבה טובה ואכן ההסבר לעניין מופיע בדוחות הכספיים של החברה. מסתבר שכשאתה עוסק בהלוואות מסוג זה – תזרים מזומנים שלילי הוא דבר טבעי ואף רצוי. באופן לא אינטואיטיבי זה נראה שככל שהחברה תצמח (כלומר תלווה יותר כסף) תזרים המזומנים השלילי רק ילך ויגדל.

הערכת שווי

נתחיל ב DOWNSIDE, החברה כרגע נסחרת במכפיל נמוך מ2 על רווחי ארבעת הרבעונים האחרונים, ולכן קשה לראות לאן עוד היא יכולה לרדת ללא הרעה משמעותית בביצועים. בכל אופן מכיוון שמדובר בעסק שדורש כלכך מעט (הון, עובדים, נכסים) לתפעולו גם ירידה משמעותית בפעילותו כנראה שלא תעביר אותו להפסד ולכן אני די משכונע שהDOWNSIDE  הוא מוגבל. עכשיו כדי שנוכל לעבור ל UPSIDE, בואו נשים בצד לרגע את תחום העיסוק ונדמיין שמדובר בעסק תעשייתי (מסורתי) שמציג פרמטרים כאלה של רווח (אני גם לא מתייחס לפוטנציאל הצמיחה שעולה מן הדוחות). אם לא הייתי יודע את תמחורו הנוכחי, אני די משוכנע שהייתי מתמחר אותו לפי מכפיל שמרני של 6-7 ומגיע לסכום של כ250 מיליון ש"ח. אבל מכיוון שמדובר בחברה לא רגילה ומכיוון שאני מניח שיהיו הרבה משקיעים שירתעו ממנה (קרוב לוודאי שגם מוסדיים), אני אומר ששווי של בין 130 ל 180 מיליון (מכפיל רווח של 3-4) בהחלט נראה לי לגיטימי אם החברה תצליח לשמור על תוצאות הרבעונים האחרונים. שימו לב שאמרתי לשמור שכן כמו שזה נראה החברה ממשיכה ומגדילה את קו האשראי שלה (לאחרונה הוא גדל מ500 ל700 מיליון) ואם העיניין הזה יתורגם לצמיחה ברווחים בהחלט יש למה לצפות.

סיכום

מדובר בעסק בהחלט חריג מבחינת הפעילות שלו אבל אם שמים את הדעות הקדומות בצד לרגע ומנתחים את ההשקעה הזו בצורה קרה, היא בהחלט עלולה להתגלות כהזדמנות מצוינת להשקיע בחברה מעולה במחיר טוב (מאד).לא לשכוח שמדובר במנייה קטנה ודלת סחירות כך שכל השקעה פה צריכה להיות בעלת אופק ארוך טווח. בנימה אישית אני כרגע לא מחזיק במניות החברה (רק אתמול למדתי על קיומה) אבל למרות תחום העיסוק הלא מסורתי הזה – אני חייב לומר שזה בהחלט קורץ לי..

נ.ב. – לחברה גם אופציה שנמצאת עמוק בכסף ומאפשרת השקעה במינוף של כ1:2 על המנייה, יכול להיות מעניין למי שמעוניין להיחשף אבל לא להשקיע יותר מדי.

עדכון

חברים – מסתבר שאין ארוחות חינם, קצת אחרי שכתבתי את הפוסט האירו את עיני לעובדה שעליה לא עליתי בזמן כתיבת הפוסט – מסתבר שלאחים נאוי מלבד המניות והאופציות הסחירות יש גם כמות "קטנה" של אופציות לא סחירות שבה לא הבחנתי בזמן קריאת הדוחות. זה הולך ככה:

• הון מניות (רגילות) = 6,355,042
• כתבי אופציה 8 = 1,380,476
• אופציות בלתי סחירות (שער המרה אפס) = 19,915,34
• סה"כ מניות (בדילול מלא) = 27,650,866

כפי שאתם יכולים לראות הון המניות שיש לחברה בפועל הוא כ 27 מיליון ולא 6.3 מיליון מה שמביא את שווי השוק ה"אמיתי" של החברה לכ-280 מיליון ש"ח (27,650,866 * 10.4). ואני לתומי חשבתי שיש פה עיוות שוק..

בקיצור, נראה לי שיצאתי חומוס אני יכול רק להתנחם בכך ששווי השוק ההוגן שבו הערכתי שהחברה אמורה להיסחר (כ 250 מיליון) הוא אכן השווי בו היא נסחרת פחות או יותר. אז אולי לא מצאתי מנייה זולה בטירוף – אבל לפחות הרווחתי את השיעור.

||