דורי בניה Archives - ערך מוחלט

עדכון מצב מניות לאחר דוחות סוף שנת 2012

אפר 082013

עונת הדוחות האחרונה היתה מגוונת, אל מול כמה דיווחים לא רעים בכלל היו גם כמה שאכזבו. בתיק שלי היום ישנן כ-20 מניות מהבורסה בישראל אבל מכיוון שטרם כתבתי על רובן, אני אעדכן רק לגבי אלו שהוזכרו כאן בבלוג.

דורי בניה – המאכזבת הגדולה.

דורי בניה שדיווחה על ירידה חדה ברווח הגולמי ל4.5% וזו חתכה את הרווח הנקי ברבעון האחרון ועל הדרך גם את סכום הדיבידנד ה"קבוע" שהתרגלתי לקבל .

כבר כתבתי על זה בעדכון הקודם, יש בעיתיות גדולה בצורת ההכרה שלה בהכנסות שגורמת לה מדי פעם "לתקן" את הרווח הגולמי וכך יוצא שמדי פעם רואים שם נפילה חדה ברווח הגולמי ואז (בשאיפה) חזרה לכיוון הרווח הממוצע. ראינו את זה ברבעון האחרון של 2012, ולפני כן גם ברבעון ברבעון השלישי של 2011 בו החברה דיווחה על 4.2% אחוז גולמי שבאו לאחר תקופה ארוכה של 8% . העניין הזה הופך את החברה לדי לא צפויה – אתה אף פעם לא יודע מתי "יבוא עליך התיקון".

בנוסף לכל הסיפור הזה יש עוד כמה דברים שהטרידו אותי בנוגע להשקעה:

1) חילופי הנהלה – בשנה האחרונה עזבו שם מספר אנשי מפתח ביניהם המנכ"ל ומנהל הכספים ללא שום הסבר מצד החברה – זה לכשעצמו גרם לי להרגשה של אי נוחות. כבר כתבתי בעבר שמהלך כזה בו נושאי משרה בכירים מתפטרים ללא כל סיבה ידועה הוא בדר"כ סימן שלילי או במקרה הטוב נייטרלי, חיובי כנראה שזה לא. עוד הפריע לי שבסופו של דבר לא ממש מינו שם מנכ"ל חדש והפכו את המנכ"ל הזמני (שהיה בעבר יו"ר הידרקטוריון) למנכ"ל בפועל – המהלך הזה מרגיש לי כמו סתימה זמנית.

2) צבר ההזמנות של החברה נמצא במגמה שלילית – הצבר היום הוא כ2.7 מיליארד בהשוואה לצבר של 3.6 מיליארד בשנה שעברה. כשמשווים את צבר הרבעון הראשון בין השנים 2011 ל-2012 מקבלים צבר של 500 מ' השנה אל מול 700 מ' בשנה שעברה. גם במבט שנתי יש ירידה מ2.5 מיליארד צבר לשנת 2012 ל1.6 מיליארד ל2013 וזה בהחלט אינדיקציה לא חיובית. כשמסתכלים על הצבר הנוכחי ניתן לומר בסבירות גבוהה ש2013 תהיה שנה חלשה מ2012.

3) החברה יוצאת להנפקת אג"ח (70 מ' ש"ח שלטענתם ישמשו לפעילות שוטפת) ולי כרגע לא ממש ברור מה הם הולכים לעשות עם הכסף מכיוון שעל פניו איו להם כרגע בעיית נזילות. מה שכן, המהלך הזה יכול להעיד על קשיי נזילות שהם צופים באופק. להזכירכם, אחד הדברים שאהבתי בחברה הזו הוא היותה נטולת חוב פיננסי וכעת נראה שזה עומד להשתנות מבלי שברורה הסיבה. בחוב פיננסי כמו אג"ח (שנושא עימו הוצאות מימון) צריך להשתמש בצורה נכונה כדי לייצר ערך ולכן עד שלא יתברר מהי מטרת הגיוס, מדובר בעוד גורם שבטווח הבינוני אפשר ויעיב על השורה תחתונה.

בעקבות כל הגורמים האלה החלטתי למכור את האחזקה שלי במניה. עניין החלפת המנכ"ל והסמנכ"ל היום ידועים כבר מזמן ולמרות שלא אהבתי את זה השלמתי עם זה, האכזבה מהדיבידנד הנמוך ומתוצאות הרבעון הרביעי גרמו לי למכור את חלק נכבד מהמניות שהחזקתי סמוך לפרסום הדוח אבל עדיין השארתי חלק מהמניות במחשבה לחזור במידה והמחיר ירד אבל מה שגרם לי לוותר על העניין באופן סופי היה הסיפור של הנפקת האג"ח שהתחיל לצבור תאוצה לאחרונה – מבחינתי זה היה כבר הקש ששבר את גב הגמל ובשבוע שעבר מימשתי את מה שנותר לי מהנייר. חושב לי להבהיר שאני עדיין חושב שהחברה זולה ואיכותית ומאמין שבהחלט יכול להיות שבזמן הקרוב יבוא מהלך חיובי. אני גם מזכיר שברקע עדיין מרחפת לה האפשרות שהחברה תימכר ע"י הבעלים (לפי הפרסומים בגלובס) בפרמייה על מחיר השוק – מהלך כזה הוא בהחלט בעל פוטנציאל להצפת ערך להציף ערך. בנוסף לכל, בימים האחרונים שמתי לב לזה שיש מי שקונה במנייה בצורה שיטתית ולכן יכול להיות שמישהו כבר יודע על חדשות חיוביות מעבר לפינה, אבל מבחינתי, בשלב זה לפחות, הסיכון וחוסר הבהירות גוברים על הסיכוי ולכן אני בוחר לעמוד בצד.

אם לסכם את ההשקעה בדורי, אמנם לא הפסדתי כסף ובסיכומו של יום אף יצאתי ברווח קטן של כ12% על הפוזיציה הזו (החישוב כולל את שלושת הדיבידנדים שהתקבלו) אבל אני לא חושב שאפשר לכנות את זה כהצלחה, קניתי את דורי מכיוון שחשבתי שיש פה עיוות גדול בתמחור ומשהו שהשוק מפספס, בדיעבד הסתבר שגם אני פספסתי בעיקר בזה שהתעלמתי מצורת הדיווח המיוחדת והבעייתיות שבה. אז כמו שאמרו רבים לפני – "החיים זה בייצפר" ואני למדתי פה עוד שיעור…

טלסיס – עוד מאכזבת

את מניית טלסיס אף פעם לא סקרתי כאן בצורה מסודרת אבל היא הייתה הבסיס לדוגמא המספרית בה השתמשתי בפוסט הדוגרות הגדולות חלק ב'. מדובר בחברה שעוסקת בהפצה של רכיבים אלקטרוניים לתעשיית ההייטק. לפני כמספר שבועות החברה דיווחה גם היא על רבעון רביעי מאד מאכזב עם ירידה חדה בכל הפרמטרים – הכנסות , רווח תפעולי ורווח נקי. בנוסף, החברה גם נתנה סוג של "תחזית" עגומה להמשך הדרך ולכן בשלב זה אני מניח שלא מדובר ברבעון חלש נקודתית ומכיוון שכך בחרתי למכור את כל האחזקה שלי בנייר מיד לאחר פרסום הדוחות ואני אמתין בחוץ כדי לראות את המגמה בדוחות הבאים. חשוב לציין שהחברה עדיין דוגרת על ערימת מזומנים שמנה אבל במידה ואנו אכן צפויים לרדת לרמת הרווחים הנמוכה שנראתה בדוח האחרון, אני מאמין שלא נותר פה יותר מדי אפסייד.

כעת נעבור ליותר מוצלחות.

קווליטאו – ממשיכה במהפך

החברה דיווחה על רבעון רביעי חזק מאד עם הכנסות של 5.3 מ' דולר ורווח נקי של מעל מיליון דולר, זהו הרבעון החזק ביותר שהיה לחברה ב2012 וכל זה למרות שאספקתה של ההזמנה הגדולה עליה דיברתי בפוסטים קודמים נדחתה לשני הרבעונים הבאים ועל כן כלל לא נכללה בו. בעבר הערכתי שהדוח הרביעי יהיה חזק יותר עם הכנסות של 7מ' ורווח נקי של כ2 מ', אבל ההערכה הזו היתה מבוססת על ההנחה התיאורטית שחצי מההזמנה הגדולה תיכלל בו – בפועל כפי שכתבתי זה לא קרה. מה שעוד גרם לרבעון הרביעי להיות חלש מכפי שציפיתי היא העובדה שבמהלכו הוציאה החברה סכום חריג מהרגיל על הוצאות תפעוליות (הנהלה, מכירה ושווק ומו"פ). בניגוד לרבעון טיפוסי בו היא מוציאה כ-2 מ' על סעיפים אלו, ברבעון הרביעי הם הוציאו כ-2.4 מ' כאשר רב העלייה נובעת מהענקת בונוסים ועמלות סוף שנה על מכירות. שני הגורמים הללו גרמו לכך שהרווח ברבעון הרביעי יהיה אמנם יפה מאד אך פחות מזה שהערכתי לפני כחצי שנה, אבל כשאני שם בצד לרגע את האגו שלי ואת העובדה שפספסתי בתחזית, אני חושב שבהחלט יש לי סיבה להיות מרוצה מהתוצאות.

כשכתבתי את הפוסט הראשון על המנייה זה היה בגלל שהערכתי שמדובר ב-Turnaround בהתהוות ושהחברה עומדת להיכנס לתקופה מוצלחת יותר בסייקל שלה, בזמן שעבר מאז החברה הוכיחה שזה אכן המצב – מכירות החברה ורווחיה הראו שיפור ניכר מאז וכפי שזה נראה גם השנה הבאה צפויה להתחיל טוב עקב צבר ההזמנות החזק. כמו כן, מספר ימים לאחר הדוח החברה הוסיפה ודיווחה על הזמנה חדשה על סך כ1.5 מ' שמביאה את הצבר לאזור ה9 מ' – ובכך מחזירה אותו לרמות השיא בהן הוא היה בסוף השנה שעברה.

לסיכום – מאז הפוסט הראשון שלי על המניה בסוף אוקטובר 2012, המנייה אמנם עלתה בכ30% אבל ממש לא בטוח שהיא הגיעה ליעדה הסופי. שווי השוק הנוכחי מביא את החברה להסחר במכפיל רווח נמוך מ- 4.5 ומתחת לשווי הפעילות – ונשאלת השאלה היא אם זהו אכן השווי הראוי לחברה שמראה צמיחה ושיפור עקביים במשך 3 שנים ברציפות, לדעתי, לרגע זה התשובה היא לא ועל כן אני ממשיך להחזיק במנייה.

אחים נאוי – אמנם לא בנק אבל עדיין…

לפני כחודש עדכנתי על כניסה להשקעה במניה הזו סביב שער 10.9 ש"ח מכיוון שלדעתי מתומחרת בחסר רציני. מדובר בחברה שנראית לי לא פחות מ"מעולה" בכל פרמטר, שצמחה מאז ההנפקה שלה לפני שנתיים בצורה מרשימה ואני מאמין שגם תמשיך לצמוח בהמשך אם כי בצורה מתונה יותר. עד לפני שלושה חודשים המנייה היתה די תקועה, כנראה בגלל כל הסיפור של האופציות הלא סחירות אבל כעת לאחר שהנושא הזה מאחורינו אני מאמין שלאט לאט השוק יגלה מה באמת יש לו כאן. כבר בעידכון האחרון דיברתי על הקטליזטורים הפוטנציאלים שלטעמי עשויים לסייע להצפת הערך בטווח הקצר-בינוני.

1) העובדה שאלטשולר-שחם וכנראה מוסדיים נוספים בחרו להיכנס סביב מחיר השוק דאז (10.7 ש"ח) – מחיר זה ממש לא רחוק מהמחיר הנוכחי.

2) החברה הכריזה על מדיניות דיבידנד של 25% מהרווח הנקי (עם סף מינימום של 5% תשואה שנתית), ברגע שיגיע הדיבידנד הראשון בהחלט קיים סיכוי לכניסת משקיעים נוספים.

3) בעדכון המדדים הקרוב שיתבצע ביוני החברה כנראה ותכנס למדד יתר 50, וגם זו עובדה שעשויה להגדיל את הביקוש לנייר.

למה אני חושב שמדובר בהשקעה מעולה? ב2012 החברה הציגה תשואה על ההון של כ35% – עם רווח נקי של 52 מיליון על שווי שוק של 300 מיליון מה שאומר שהיא נסחרת במכפיל נמוך מ-6. לדעתי, לחברה עם ביצועים כאלה מגיע מכפיל גבוה הרבה יותר וזה גם אם תהיה ירידה בקצב הצמיחה בהמשך. בנוסף לכך נראה שהעסק הזה מתנהל ביעילות מרשימה – אין הוצאות על רכוש קבוע אין פחת אין יותר מדי עובדים או סניפים ולכן כל ההוצאות שיש להם הם הוצאות הנהלה ומכירות, הוצאות מימון וחובות מסופקים. את הוצאות המימון משלם הלקוח, וביחס לחובות המסופקים הם בינתיים עושים עבודה לא רעה בכלל – ככה שנכון לרגע זה אין לי בעיה לשלם להם את הוצאות ההנהלה.

ההשקעה פה מעט שונה מאלה שאני עושה בדר"כ, קודם כל לא מדובר בחברה תעשייתית אלא בעסק פיננסי שדומה הרבה יותר לבנק, כמו כן לא מדובר פה במנייה סופר זולה ולכן אני לא מצפה פה לאפסייד מטורף בטווח הקרוב, מצד שני, כל עוד החברה תמשיך לפעול במתכונתה הנוכחית ותציג ביצועים מרשימים כפי שהיא עושה היום אני מאמין שזו יכולה להתברר כהשקעה מצוינת להרבה מאד שנים קדימה. בכל מקרה, בתוך מספר ימים אני מקווה להעלות פוסט נרחב בנוגע למנייה ובו אני מתכוון להסביר בצורה מפורטת יותר את הסיבות לכך שאני כלכך אוהב את ההשקעה הזו.

תזכורת + גילוי נאות – אין בנאמר משום המלצה לקנייה או מכירה של ניירות ערך או כתחליף לייעוץ המתחשב בנתונים ובצרכים של אדם ספציפי. כמו כן, נכון לעכשיו אני מחזיק במניית קווליטאו ואחים נאוי אך אני עשוי לקנות או למכור כל אחת מהן מבלי להודיע על כך.

לקראת הדוחות השנתיים – עדכון מצב מניות

מרץ 072013

החודש סוף סוף נכנסנו לעונת הדוחות השנתיים, אז לכבוד העניין חשבתי שהגיע הזמן לבדוק את מצבן של כל החברות אותן סקרתי עד עתה (בסה"כ שלוש לצערי) ולבצע איזושהי הערכת מצב להמשך הדרך.

קווליטאו

מאז הפוסט האחרון שכתבתי על החברה באוקטובר שנה שעברה, הספיקה החברה כבר לשחרר את דוחות הרבעון השלישי. אז אמנם זה באיחור אופנתי של יותר משלושה חודשים אבל אני חושב שיהיה מעניין לנתח את הדוח כדי לנסות ולהעריך שוב את התוצאות הצפויות לנו בהמשך. לפני שנעבור על התוצאות בואו וניזכר בהערכות שלי טרם פרסום הדוח ונשווה אותה לתוצאות בפועל.

כפי שניתן לראות מהטבלה למעלה, לא פגעתי בול אבל בהחלט הייתי בכיוון. אם נתחיל בשורה התחתונה דווקא, אז פה אכן רואים שהחברה עברה לרווח נקי של קצת פחות ממיליון דולר, מכיוון שאת הרבעון הקודם החברה סיימה בהפסד אני חושב שזה בהחלט משמעותי וכפי שטענתי בפוסט הקודם בהחלט יכול לסמן את תחילתו של המהפך. בשורה העליונה, שורת ההכנסות לא פגעתי במדויק, והמכירות בפועל היו נמוכות בכ20% מהצפי שלי. להזכירכם, כדי להעריך את צפי המכירות השתמשתי בסוג של מניפולציה סטטיסטית על צבר ההזמנות. אז מצד אחד כבר מראש היה ברור לי שמדובר בסטטיסטיקה ועל כן הסיכוי לפגוע בול הוא מאד נמוך, מצד שני, זה היה הרבה יותר נחמד אם הייתי טועה כלפי מעלה.

כעת צריך לבחון את הנתונים החדשים ולראות האם הם שופכים אור נוסף על מה שצפוי לנו מהחברה ברבעונים הבאים. מה שברור הוא שבכל מה שקשור לקווליטאו אחד הדברים הכי מעניינים בכל דוח הוא צבר ההזמנות. בדוח הרבעוני האחרון מנובמבר 2012 החברה דיווחה על צבר בגובה של 9.6 מיליון דולר, פה אין שום הפתעה והצבר פשוט משקף את ההזמנה הגדולה שקיבלה החברה באוקטובר שנה שעברה. הזמנה זו כזכור היתה על סך 5.8 מיליון דולר ועל כן ניתן להבין שהצבר מכיל בנוסף להזמנה הגדולה עוד הזמנות נוספות על סך של 3.8מיליון דולר.

בפוסט הקודם כשהערכתי את תוצאות הרבעון הרביעי של 2012 (הדוח הקרוב) הנחתי שההזמנה תתחלק בצורה שווה בינו לבין הרבעון שאחריו (Q1-13) אבל האמת היא שלא ניתן לדעת את זה בוודאות. הסיבה לכך היא שבהודעה על ההזמנה החברה הצהירה שההזמנה תתחלק בין הרבעונים אבל את יחס החלוקה לא נוכל לדעת עד לקבלת הדוח. בפוסט הקודם גם דיברתי על מקדם ה0.74 שבו השתמשתי כדי להעריך את תוצאות הרבעון על פי הצבר בדוח האחרון, אם להמשיך ולהשתמש במקדם הקורלציה הזה מעט פחות מ-3 מיליון דולר של מכירות כבר מובטחות לרבעון ע"י ההזמנות הנוספות (3.8 $\times$ 0.74 = 2.8 מיליון דולר) וכעת השאלה היא כמה הספיקה החברה לספק במהלך הרבעון הרביעי. אם נניח שמדובר בחצי מההזמנה (2.9 מיליון דולר) אנו צפויים להכנסות של קצת פחות מ-6 מיליון דולר (נמוך מעט מהערכה שלי בפוסט הקודם) . אך במידה וחלק קטן יותר מההזמנה סופק ברבעון הרביעי, כמובן שרווחי הרבעון יירדו בהתאם. בכל אופן מה שלא סופק ברבעון הרביעי יסופק ברבעון הבא ולכן גם אם התוצאות הקרובות יהיו חלשות מהצפוי נקבל על כך פיצוי ברבעון שלאחריו.

בנוסף בדיון בנושא עם אחד הקוראים (שאני מאד מעריך), הוא ציין את העובדה שגם הרווח הגולמי בו בחרתי להשתמש בתחזית לרבעונים הקרובים (70%) הוא גבוה מדי, זאת בעקבות העובדה שמדובר בתחילת הייצור של קו חדש של מוצרים. אני נוטה להסכים איתו ולכן סביר להניח שהרווח הנקי יהיה יותר נמוך מזה שהערכתי בפוסט המקורי (2.3 מ' לרבעון) וכנראה יותר באזור של של 1.5 מ'. רווח נקי של 1.5 מ' ברבעון הקרוב יביא את החברה להיסחר במכפיל רווח נמוך מ-3 על רווחי 2012 זאת כאשר צפוי לנו לפחות עוד רבעון חזק אחד.

לסיכום, כפי שזה נראה כרגע איני רואה שום סיבה לשנות את הנחות העבודה המקוריות, אך אולי יש מקום להנמיך מעט את הציפיות. אישית אני עדיין משוכנע שבסיכום שני הרבעונים המדווחים הבאים סכום ההכנסות ינוע באזור ה12 מיליון דולר אבל מכיוון שאכרגע לא ניתן לדעת מה תהיה החלוקה ביניהם רצוי להיות מוכנים לכל טווח ההכנסות בדוח הרבעון הקרוב – בין 3 מיליון דולר במקרה הפסימי ועד ל-6 מליון דולר ויותר במקרה האופטימי. מאז פרסום הפוסט הקודם המנייה עלתה בכ17% (תוך מחזורי מסחר נמוכים) אבל אני מאמין שהטוב עוד לפנינו ולכן ממשיך להחזיק בנייר, כעת לא נותר אלא לחכות לדוח ולגלות.

דורי בנייה

מעט אחרי הפעם האחרונה שבה כתבתי על החברה בנובמבר 2012, פורסם דוח הרבעון השלישי. בפוסט המדובר סקרתי את דוח את הדירוג לאג"ח של החברה (האם – דורי קבוצה) והעלתי את נושא הציפייה לשיפור ברווח הגולמי שהוזכר בו. מעט לאחר מכן כשיצא דוח הרבעון השלישי גיליתי שהרווח הגולמי נותר על כ6.5%, אז פה אין הפתעות. אל תבינו אותי לא נכון – לכשעצמו מדובר באחוז גולמי לא רע בכלל אבל מכיוון שקיוויתי לשיפור קצת התאכזבתי – נו, אולי בדוח הקרוב. בכל שאר הפרמטרים הדוח היה טוב, החברה שמרה על מגמת הרווח עם הכנסות רבעוניות של כ-400 מיליון ש"ח ורווח נקי של 9.4 מיליון ש"ח.

צבר ההזמנות של החברה עומד כרגע על 2.7 מיליארד ש"ח, מדובר בירידה של 10% מהצבר עליו דווח בשני הרבעונים הקודמים (3 מיליארד ש"ח), אני לא עדיין לא בטוח אם לייחס משמעות לנתון זה כרגע (מעבר לתנודתיות),אבל כן חשוב לעקוב ולראות את הצבר בדוח הקרוב כדי לוודא שלא מדובר בהתפתחות של מגמה שלילית.

עוד דבר משמעותי שקרה מאז הפוסט האחרון על החברה, הוא התפטרותו של מנכ"ל החברה – מר יהודה בר און בחודש דצמבר האחרון. למרות שחפרתי בכלי התקשורת לא ממש הצלחתי למצוא איזשהו בדל של מידע קונקרטי לגבי הסיבה מאחורי המהלך. אני חייב להודות שמניסיוני האישי בכל מה שנוגע לאירועים מסוג זה (התפטרות של מנכ"ל או של מנהל כספים) בדר"כ לא מדובר באירוע חיובי, או שהסיבה לכך היא שלילית (לדוגמא – בעיות או שינוי לרעה בעסקי החברה) או שהיא נייטרלית (עניינים אישיים, חוסר הסכמה עם הבעלים). מה שכן יכול אולי להסביר את העניין הוא הכתבה הבאה שחושפת את העובדה שגזית גלוב שמה את החברה על המדף – בהחלט יכול להיות שזה מה שהיא לעזיבת המנכ"ל , אבל זו רק ספקולציה. בכל מקרה לאחר התלבטות החלטתי לשמור על הפוזיציה ולא למכור את המנייה בשלב זה.

בנוסף לעניין המנכ"ל, בחודש שעבר הודיעה החברה על כך שהיא לא זכתה במכרז של חיל ההנדסה של צבא ארה"ב להקמת מתקן ביטחוני בישראל, ההודעה הזו השפיעה מעט על המנייה שירדה עד לשער 511 ואח"כ תיקנה מעט כנראה בגלל ההודעה מהשבוע על כך שהחברה קיבלה פרויקט נוסף בשווי 111 מ' ש"ח וכרגע המנייה נסחרת סביב שער 520.

לסיכום, אם לשפוט על פי שלושת הרבעונים הראשונים של 2012 החברה מרוויחה בקצב של 40 מ' ש"ח לשנה, ואם בדוח הקרוב רמת הרווח הזו תישמר – אפילו מכפיל נמוך מאד של כ5 יביא אותה אל שווי שוק של 200 מ' ש"ח. אם נוסיף לזה את העובדה שבקופתה יושבים להם כ-60 מיליון ש"ח במזומן ושהחברה כבר חילקה 9 מ' ש"ח דיבידנד על רווחי 2012 ובמידה ולא יהיו הפתעות לרעה בדוח הקרוב כנראה שתחלק עוד 3 מ' ש"ח על רווחי הרבעון הרביעי, אני חושב שניתן להמשיך ולומר שהאפסייד נותר גבוה. כל מה שנותר לעשות הוא רק לשבת ולחכות שמר שוק יתעורר ויתחיל לתמחר אותה כראוי.

אחים נאוי

המנייה הראשונה עליה כתבתי כאן היא מניית האחים נאוי, למי שקרא את הפוסט ההוא בטח זכורה ההתלהבות שלי מכך שמצאתי חברה כלכך איכותית שנסחרת כלכך בזול. עוד יותר זכורה (לי לפחות) העובדה שמיד לאחר מכן העירו את תשומת ליבי לכך שטעיתי בגדול בחישוב השווי של החברה כאשר לא שמתי לב לאופציות הלא סחירות בהן החזיקו הבעלים. בזמנו הגילוי המבאס הזה גרם לי לרדת מהעניין ולא להשקיע בנייר.

מאז עברו קצת מים בנהר, והנה הגיע לו שנת 2013 ועמה הרגע בו סוף סוף יכלו האחים לממש את האופציות ולהפוך אותן למניות (ללא תמורה למי ששואל את עצמו) וכך ביום בהיר אחד "קפץ לו" שווי החברה מ-180 ל-300 מ' ש"ח ובא לציון גואל. אך הנאוי'ם לא עצרו שם, ומיד לאחר מכן החליטו למכור כ-20% אחוז מאחזקתם בחברה (בפועל הם מכרו פחות). מטרת המכירה היתה כפולה, לשם התחלה, כל נאוי לקח כ23 מיליון ש"ח הביתה (לא רע בכלל), ובנוסף לכך עצם המכירה הגדילה את כמות המניות הצפות מה שעל פי העיתונות אמור לשפר את הסיכוי שלהם להכנס לאחד המדדים המובילים בעדכון הקרוב. מכירת המניות התבצעה בשער 10.7 ש"ח למנייה כשאת הקנייה הגדולה ביותר עשתה אלטשולר שחם שהפכה לבעלת עניין עם כ-5% ממניות החברה. הנאוי'ם גם לא הסתפקו בכך, ועוד לפני הפצת המניות נתנו סוכריה לקונים הפוטנציאלים בצורת מדיניות חלוקת דיבידנד חדשה של לפחות 25% מהרווח הנקי השנתי עם סף מינימום של 5% תשואה שנתית – מה שנקרא לפנק לפנק…

אם חושבים רגע שוב על התמחור של החברה כרגע, שווי שוק של 300 מ' ש"ח בו היא נסחרת היום מביא אותה להיסחר במכפיל של פחות מ-6 על בסיס רווחי שלושת הרבעונים הראשונים של 2012, כאשר אנו מדברים על חברה שמציגה תשואה פנומנלית על ההון שעומדת כרגע על יותר מ35%. בהנחה שהחברה תמשיך ותשמור על רמת הרווח הזו, אני חושב שהיא תהיה ראויה למכפיל של 9-10 ומכאן שיש פה לא מעט פוטנציאל, מדיניות חלוקת הדיבידנד ואופציית הכניסה למדדים הם רק בונוס שהופך את ההשקעה שם ליותר אטרקטיבית מבחינתי. לסיכום, בעקבות ההתפתחויות האלה, החלטתי לשים מאחורי את ה"מיני טראומה" של המפגש הקודם עם החברה ולקחת חלק בהרפתקה ומאז השבוע שעבר אני מחזיק בפוזיציה במנייה בשער ממוצע של 10.92- עכשיו יש לי עוד דוח לצפות לו..

לסיום

עד כאן לגבי המניות המדוברות, בנוסף למניות אלו התיק שלי מכיל עוד 20 ניירות נוספים שאותם לצערי עדיין לא יצא לי לסקור פה, אך אני מקווה בהמשך להגיע גם אליהם. יכול להיות שזה רק אני, אבל עונת הדוחות הבאה עלינו לטובה, תמיד מזכירה לי את ימי כסטודנט בתקופת המבחנים, כל מנייה שאני מחזיק מרגישה כמו קורס והדוח הוא המבחן – אז בנימה זו אני מאחל לכולנו לסיים את השנה בהצטיינות.

תזכורת – אין בנאמר משום המלצה לקנייה או מכירה של ניירות ערך או כתחליף לייעוץ המתחשב בנתונים ובצרכים של אדם ספציפי. כמו כן, נכון לעכשיו אני מחזיק בשלושת הניירות המוזכרים אך אני עשוי לקנות או למכור אותם מבלי להודיע על כך.

דורי בניה – האם דוח הדירוג מבשר על שיפור ?

נוב 052012

אתמול הוציאה מידרוג דוח דירוג לדורי בניה. לא ברור לי האם החברה מתכוונת להנפיק סדרת אג"ח חדשה או שמא הדו"ח פורסם בעקבות הכוונה של החברה האם (דורי קבוצה) להנפיק סדרה משלה. אני מניח שבדוח הרבעון הקרוב העניין יתבהר. בכל אופן, בדוח אישרה חברת הדירוג את הדרוג הנוכחי A3 באופק יציב והוא כלל בתוכו נקודה מאד מעניינת מבחינתי כמשקיע בחברה. אבל לפני שאני ניגש לעניין אני אכתוב כמה מילים על איך אני נוהג להשתמש באג"ח כחלק מתהליך קבלת ההחלטות שלי לגבי השקעה במנייה.

אג"ח – כלי נוסף בדרך לקבלת החלטת השקעה

אחד הדברים שאני נוהג לעשות כאשר אני בוחן אפשרות השקעה בנייר מסוים הוא לבדוק האם יש לו אג"ח, במידה וכן אני ניגש ובודק את התשואה שבה הוא נסחר. הפעולה הפשוטה הזו שלוקחת שתי דקות תמיד נותנת איזושהי אינדיקציה ראשונית לדרך בה השוק תופס את החברה ואת רמת הסיכון שלה. אז נכון לא תמיד תשואה נמוכה זה מספיק, יכול להיות שזה בגלל בטוחות או שעבודים שמרגיעים את בעלי החוב אך לא בהכרח את בעלי המניות אבל מצד שני במידה והאג"ח נסחר בתשואה גבוהה מהרגיל זה כבר מאיר איזושהי נורת אזהרה.

הדבר השני שאני עושה בהקשר הזה הוא לבדוק האם האג"ח מדורג, לא כל האגח"ים הם גם מדורגים (מה לעשות שדירוג עולה כסף..) אבל במידה וכן אני מחפש את דוח הדירוג האחרון. בניגוד לנתון התשואה, דוח הדירוג כבר נותן הרבה יותר מידע רלוונטי למשקיע. ברב המקרים, דוח הדירוג מכיל סקירה מתומצתת של פעילות החברה ומצבה הפיננסי – מעין דוח דירקטוריון מקוצר, ולכן הוא גם יכול לחסוך חלק מעבודת איסוף הנתונים וגם (וזה הדבר החשוב יותר) עוזר למקד את נקודות המפתח עליהן נשענת החברה וכל זה במחיר הקריאה של מספר עמודים בודדים.

טוב, אז אלו היו 2 דקות על איך אני משתמש באג"ח ככלי עזר לקבלת החלטות השקעה וכעת לעניין.

דורי בניה – נקודה מעניינת מדוח הדירוג האחרון

טוב אז בחזרה לעניין – דוח הדירוג של דורי בנייה שפורסם אתמול. ממעבר על הדוח לא גיליתי הפתעות, את רב הדברים לשמחתי כבר ידעתי. אך מה שכן תפס את תשומת לבי זה ההתייחסות הבאה לשולי הרווח הגולמי.

על פי הדוח שיעור הרווחיות הגולמית שכרגע נמצא באזור ה6.5% צפוי להשתפר בהמשך ולהגיע לרמת ה8%. זהו נתון מעניין ביותר, בעיקר מכיוון שהוא לא מוזכר בדוחות האחרונים של החברה. עד לפני שנה החברה אכן הרוויחה סביב ה8% אבל בשנה האחרונה חלה הרעה בשיעור הרווחיות הגולמית (כתוצאה משיערוכים ושינוי אומדנים) שלאחריה התייצבה החברה על אזור ה6.5%. בהנחה שהנתון הזה אכן נכון, מדובר בשיפור מאד משמעותי לתוצאות החברה, רק לשם המחשה אם נציב את הכנסות הרבעון השני של 2012 ברווחיות גולמית של 8% נקבל רווח תפעולי של מעל 20 מיליון ש"ח (לעומת 14 מיליון בפועל ב6.5% גולמי). אני די בטוח ששיפור שכזה ברווח יזרז את הצפת הערך לחברה.

לסיכום, אני מוסיף להיות אופטימי לגבי עתיד ההשקעה הזו ובמידה והדוח הקרוב אכן יראה שיפור ברווח הגולמי אני אף אשקול להגדיל את האחזקה שלה. כמובן שכעת יהיה גם מעניין לראות האם החברה באמת מתכוונת לגייס חוב בצורת אג"ח (כרגע אין לה חוב פיננסי משמעותי) ובמידה וכן לנסות להבין את הסיבה לכך ואת ההשפעה הצפויה של הוצאות המימון על התוצאות העתידיות.

דורי בניה – עדכון בעקבות תוצאות Q2\12

אוג 132012

עברו רק מספר ימים מאז כתבתי את הפוסט על דורי בניה – והנה היום הוציאה דורי את דוחות הרבעון השני 2012. מעיון בדוח עולה שאין הפתעות או חידושים כלשהם, הכנסות החברה עלו מעט והסתכמו ב433 מיליון ש"ח ואחוז הרווח הגולמי לרבעון היה 6.5%. אחוז הרווח התפעולי גם הוא נשאר פחות או יותר כשהיה (3.4%). השורה התחתונה נפגעה מעט עקב הוצאות מימון חריגות מעט של 1.8 אבל נראה שהעניין הזה הוא חד פעמי ונובע מהגידור אל מול הדולר.

בקיצור, מסתמן שאזור ה6.5% הוא בעצם סביבת הרווחיות הגולמית המייצגת אליה התכנסה החברה והאמת שזה לא רע בכלל. כל עוד החברה תמשיך להישאר נטולת חוב פיננסי וללא הוצאות מימון משמעותיות נראה שהרווחיות הגולמית הזו של סביב 6.5% תספק את הסחורה. כנראה שבתחום הזה אין ממש סיבה לצפות ליותר – הראיון הזה שנערך עם איתן סורוקה יו"ר קרדן נדל"ן מדבר בדיוק על מתח הרווחים הזה כמייצג למגזר הבנייה (ותודה לshilk84 שהפנה את תשומת ליבי לכתבה).

אם נסכם, החברה מראה יציבות מרשימה, צבר ההזמנות של החברה עומד על כ3 מיליארד ש"ח ולכן נראה לי שניתן לצפות שגם ברבעונים הבאים נראה רמת הכנסות דומה. כמו כן החברה הודיעה היום על דיבידנד נוסף של 3 מיליון ש"ח. כשאני משקלל את כל הגורמים האלו נראה לי שהתמחור אליו הגעתי בפוסט הקודם (כ250 מיליון ש"ח) הוא בהחלט לגיטימי לפחות כל עוד לא נראה האטה משמעותית בתחום. מהסיבות האלה החלטתי להיכנס לפוזיציה במנייה (סביב שער 490).

אני מקווה שזה צעד נוסף בדרך אל הערך..

תזכורת – אין בנאמר משום המלצה לקנייה או מכירה של ניירות ערך, כמו כן אני עלול לקנות או למכור את הניירות המוזכרים מבלי להודיע על כך.

דורי בנייה – קבלן ביצוע עם ביצועים לא רעים

אוג 112012

המנייה הבאה אליה ניגשתי היא חברת דורי בנייה, לאחר חוויית האחים נאוי – הייתי זקוק למשפחה (כלומר חוויה) מתקנת. אז ככה – בניגוד לאחים נאוי, חברת דורי בנייה היא חברה שעליה שמעתי בעבר אבל מעולם לא השקעתי בה – מי יודע ? אולי הגיע הזמן. הנה תיאור פעילות החברה כפי שהוא לקוח מאתר מאיה – א. דורי בנייה בע"מ – החברה עוסקת בניהול וביצוע עבודות בנייה. כמו שכבר ידעתי קודם מדובר בחברת נדל"ן אבל מהסוג שבו אני בהחלט עשוי להשקיע, כלומר חברה שעוסקת בנדל"ן אבל לא כיזמית או משווקת.

דורי בנייה – סקירה כללית

על החברה

דורי בנייה היא חברה מקבוצת א.דורי שבשליטת אורי דורי, דוד כץ וגזית גלוב. מדובר בעצם בזרוע הביצוע של הקבוצה. קצת היסטוריה – בשנת 2007 פוצלו עסקי דורי בין חברת הייזום דורי הנדסה לבין חברת הבנייה דורי בנייה. בעקבות הפיצול נחתם הסכם לתיחום פעילות, לפיו דורי קבוצה לא תעסוק בביצוע עבודות עבור אחרים והחברה לא תעסוק בפרויקטים יזמיים, שחלקה בהם עולה על 15% .שלוש שנים לאחר הפיצול, במרץ 2010, הונפקה דורי בנייה והפכה לציבורית. כיום מחזיקה דורי קבוצה בכ71% ממניות החברה, עוד כ10% מוחזקים ע"י מוסדיים.

אופי הפעילות

החברה פועלת כחברה קבלנית, הבונה פרויקטים בישראל, כגון מגדלי יוקרה למגורים, משרדים, מרכזים מסחריים, מבני ציבור, מתקנים ביטחוניים וכדומה. החברה מתמחה בבניית פרויקטים מורכבים וכן בביצוע עבודות גמר בהתאם לדרישות לקוחות הקצה (ע"י חברת הבת רום גבס). על פי סקר חיצוני, החברה היא הגדולה ביותר בישראל בבניית מגדלים כקבלן ראשי, והיא אחראית כיום ל-38% מהמגדלים הנבנים בארץ. הרשימה כוללת בין היתר כמה מגדלי מגורים בולטים בתל אביב: מגדל ג'י של גינדי ברחוב השופטים, מגדל רמז בצפון העיר, מגדל דבליו בפארק צמרת, מגדל פרישמן-דיזינגוף ומגדל וויט סיטי ליד נוה צדק.

מבנה המאזן והנזילות

המאזן של דורי בנייה נראה טוב, לחברה יש מעט מאד חוב ארוך טווח (18 מיליון). מקריאת הדוחות ניתן להבין שהסיבה העיקרית לכך היא שהחברה ממנת את פעילותה ע"י אשראי ספקים, כלומר ממוצע ימי האשראי של חוב הספקים שלה נמוך מממוצע האשראי של חוב הלקוחות. באופן עקרוני מדובר בשיטה טובה שגורמת לכך שהחברה לא תזדקק להלוואות פיננסיות ועל כן לא תהיה חשופה להוצאות מימון משמעותיות. אחת הדרכים בה החברה משתמשת כדי לשמור על היחס השוטף החיובי שמממן את פעילותה הוא מדיניות תשלום של BACK-TO-BACK אל מול קבלני המשנה שלה, כלומר החברה משלמת לקבלניה רק לאחר שהלקוח שילם לחברה. חשוב לציין שכדי להמשיך ולשמור על מאזן דל חוב החברה תצטרך להקפיד מאד על מדיניות זו של תשלום וגבייה. עוד ניתן לראות שההון העצמי של החברה שווה לכ25% מהמאזן.

נזילות החברה כפי שהיא משתקפת מהדוח היא סבירה למדי (עם 53 מיליון ש"ח מזומן). אף על פי כן, יש לשים לב שרב המזומן נמצא אצל חברת הבת (רום גבס) ועל כן כדי להעלות את המזומנים אל חברת האם (סולו) תידרש רום גבס לחלק דיבידנד. כמו כן לחברה יש נכסים לא שוטפים בסך של כ70 מיליון ש"ח – רובם נכסים ממשיים בדמות ציוד בנייה כבד (מנופים, עגורנים וטרקטורים).

הנהלת החברה

העובדה שבעלת השליטה בחברה היא קבוצת גזית גלוב הינה חשובה מאד, הקבוצה בראשותו של חיים כצמן היא אחת מקבוצות הנדל"ן המוצלחות והמצליחות בישראל ועל כן אני נוטה לחשוב שבהובלתה תתנהל דורי בנייה באסטרגיה עסקית נכונה. למנכ"ל החברה מונה לפני כשנה יהודה בר און שהיה בעבר המשנה למנכל מע"צ. אני ממש לא מסוגל להעריך את יכולותיו אך כפי שאמרתי קודם בעניין זה – אני סומך על קבוצת גזית גלוב שמינתה את האדם הנכון לתפקיד. מה שאני לא כלכך אוהב ביחס למנכ"ל הוא את עלות שכרו, על פי הדוחות זכאי המנכ"ל לשכר חודשי של 90 א' ש"ח אך בנוסף לשכרו החודשי, זכאי בר און גם ל2.5% מהרווח לפני מס. כמו כן למנכ"ל החברה הוענקו 1,000,000 אופציות לא סחירות בשער המרה של 6.825 ש"ח. גם אם נשים בצד את מרכיב האופציות (שיחלו להבשיל רק באמצע 2013) נראה ששכרו של המנכ"ל הוא גבוה ביותר – כ2מיליון ש"ח בשנה על בסיס רווחי 2011, אז נכון – יש צורך בתמרוץ למנהלים אבל זה לדעתי קצת מוגזם.

יתרון תחרותי

על פי טענת החברה היתרון היחסי שלה הוא בבניית פרוייקטים מורכבים, רבי קומות ומגדלי יוקרה, יתרון זה נובע מהעובדה שהחברה מהווה בעצם ONE STOP SHOP כלומר מספקת ללקוחותיה פתרון כולל משלב השלד ועד למסירת המפתח. כמו כן בבעלות החברה ציוד בנייה ייחודי המיועד לפרויקטים אלה. מכיוון שאיני מעורה מספיק בעסקי הנדל"ן – אין לי אלא להסתמך על דברי החברה.

מדיניות חלוקת דיבינד

לחברה מדיניות חלוקת דיבידנד של 30% מהרווח הנקי, בשנת 2011 חילקה החברה דיבידנדים בסך כולל של כ11 מיליון ש"ח מה שעומד בקנה אחד עם מדיניותה. מתחילת השנה (2012) חילקה החברה דיבידנד אחד בסך 3 מיליון ש"ח (כמקדמה על תוצאות שנת 2012).

בהירות הדוחות הכספיים:

כשבאתי לנתח את תוצאות החברה, ראיתי שבמהלך שנת 2011 חל שינוי לרעה ברווח הגולמי (על השינוי והשפעתו בהמשך) כשחיפשתי את הסיבה לשינוי בדוחות מצאתי את ההסבר הדי סתום ולא ברור שמצורף למטה. ההסבר נשמע לי יותר כמו מריחה ולא הצלחתי להבין ממנו האם מדובר בעניין זמני או שמא בשינוי מהותי שמצביע על מגמה עתידית. בנושא הזה – דורי היא אינה היחידה, הרבה מאד מהחברות בארץ נוהגות לפטור את עצמם ע"י שימוש בהסברים לא ברורים וניסוחים בנאליים, נותר לי רק לקוות שמתישהו החברות יתייחסו לקוראי הדוחות באופן יותר רציני ושהעניין הזה ישתנה לטובה.

חשיפה ללקוחות

מבחינת פיזור הלקוחות נראה שהקבוצה חשופה לכל הסוגים – חברות נדל"ן, גופים עסקיים, קבוצות רכישה, חברות עסקיות (ההיי-טק, מסחר והתעשייה), תאגידים בנקאיים, חברות ביטוח, תאגידים ממשלתיים, עמותות ולקוחות פרטיים העוסקים בייזום ובפיתוח מקרקעין. כשמסתכלים על רשימת המבנים שבנתה החברה אין ברירה אלא להתרשם, הרבה מאד מהמבנים הגדולים והמפורסמים בארץ נבנו ע"י הקבוצה לאורך עשרות שנות קיומה – הנה מספר דוגמאות:

דורי בנייה – ניתוח כלכלי

נתוני מסחר:

שער מנייה:490 אגורות
מספר מניות: 27,982,010
שווי שוק: 138 מיליון ש"ח
הון עצמי: 175 מיליון ש"ח

הכנסות

הטבלה הבאה מסכמת את תוצאות החברה משנת 2009 ועד הרבעון הראשון 2012. כדי לנסות ולצפות את המשך המגמה ייצרתי עמודה מלאכותית בשם 2012~ ובה ביצעתי אקסטרפולציה לינארית לתוצאות על סמך רווחי הרבעון הראשון (אני יודע שזה לא הדבר הכי נכון לעשות, אבל בכל זאת..).

מהטבלה ניתן לראות את מגמת הצמיחה הברורה בהכנסות החברה, אך הנתון החשוב ביותר בו ניתן להבחין הוא ההבדל ברווחיות הגולמית בין השנים 2009-2010 לשנת 2011 ותחילת 2012. ניסיתי להבין את פשר השינוי אך ללא הצלחה יתרה – ונראה לי שזהו המפתח העיקרי לתמחורה הנכון של החברה לכשנגיע אליו. עוד דבר שניתן לראות הוא את מגמת הצמיחה בצבר ההזמנות ובהון העצמי של החברה.

הדבר המעניין הנוסף הוא הירידה בשווי השוק של החברה מאז ההנפקה, בשנים 2009 ו 2010 נסחרה החברה בשווי ממוצע של 200 מיליון (סביב מכפיל רווח 6) אל מול 138 מיליון כיום, העובדה הזו מייצרת לחברה מכפיל רווח נקי שעל פניו נראה מאד אטרקטיבי – 3.37 (על סמך רווחי הרבעון הראשון של 2012) ועל כן החברה "קפצה" לי בסקרינר של כלכליסט. הגרף הבא מציג את שווי השוק של החברה מאז ההנפקה, ניתן לראות בבירור שלמרות השיפור האובייקטיבי בתוצאות שווי השוק הולך בכוון ההפוך.

הערכת שווי

כשמסתכלים על תוצאות החברה ועל צבר ההזמנות החזק שלה (3.1 מיליארד ש"ח בדוח האחרון רובם לביצוע בשנתיים הקרובות) קשה להבין מדוע חוותה המנייה ירידה כזו בשווי מאז סוף 2011 – אני נוטה לשייך את זה לירידה החדה שחלה ברווח הגולמי כפי שהתבטאה בדוח רבעון 3 של 2011 אך כפי הנראה – השוק הגיב בהגזמה. כרגע, נראה שהחברה זולה ונסחרת מתחת לשוויה האמיתי, אך כדי להעריך את שוויה צריכים גם לקבוע רווח גולמי מייצג. מכיוון שעל פי הרבעונים האחרונים עדיין לא ברור מה אחוז הרווח הגולמי המייצג אני אניח רווח גולמי מייצג של כ6.5%. על פי הנחה זו ניתן להתייחס לתוצאות 2011 כתוצאות מייצגות, ועל כן אם ניקח את הרווח התפעולי של 2011 שהסתכם ב42 מיליון ש"ח וננקה ממנו מס בסך 25% (די מייצג) נגיע לכ31 מיליון ש"ח – השמת מכפיל שמרני של 7 על רווחים אלו יביאו אותנו לשווי שוק של 217 ש"ח. אם נוסיף לסכום זה גם חצי מהמזומן תחת ההנחה שאינו משמש לתפעול, נקבל שווי הוגן של כ250 מיליון ש"ח. ביחס לשווי השוק הנוכחי מדובר על אפסייד של כ80%. בחישוב התעלמתי מההפרש בין הפחת להשקעה ברכוש קבוע, הסיבה היא שהוא די נמוך ולא משמעותי.

מגמות ברווח הגולמי והשפעתן על התמחור

כשבוחנים את אחוז הרווח הגולמי ניתן לראות שלאחר שנתיים של יציבות סביב 8% בחצי השני של 2011 חלה ירידה משמעותית ברווחיות הגולמית לשפל של 4.2%. אך מאז החברה הציגה שני רבעונים טובים יותר וכעת נותר לנסות ולהבין מהי המגמה.

אני שוב חוזר על כך שאחוז הרווח הגולמי משפיע משמעותית על התוצאות, ירידה או עלייה של 1% יכולים לשנות את התוצאות ואת התמחור באופן משמעותי לכל כיוון (שלילי או חיובי). מהשוואת תוצאות 2010 לאלו של 2011 רואים שלמרות עלייה של כ35% בהכנסות (מ1 מיליארד ל 1.4 מיליארד) שורת הרווח היתה פחות או יותר זהה, הסיבה לכך היא כאמור השוני ברווחיות הגולמית בין השנים. מכיוון שאנו נמצאים בעונת הדוחות נראה לי ששוה לחכות שבוע-שבועיים לדוח הרבעון השני של 2012 כדי לנסות ולקבל עוד אינדיקציה לגבי מגמת הרווחיות הגולמית. אני מאמין ששיפור משמעותי בפרמטר זה (כלומר מעל 7%) בצדן של הכנסות גבוהות מ350 מיליון ש"ח בהחלט יצביע על מגמת שיפור ויהווה טריגר חיובי. מצד שני אחוז רווח גולמי נמוך מ-6 יפגע במה שנראה כמו מגמת שיפור. בכל מקרה וכל עוד לא נראה ירידה של מספר אחוזים ברווח הגולמי החברה נראית זולה.

סיכום

יתרונות:

צמיחה עקבית בהכנסות
גב חזק של דורי קבוצה וגזית גלוב
מכפיל רווח נמוך.
צבר הזמנות בריא
מדיניות דיבידנד

חסרונות:

סיכון בחשיפה לתחום מגדלי היוקרה (השפעות המחאה החברתית)
משכורת מנכ"ל מנופחת.
דוחות – הסברים מעורפלים מדי.

אני חושב שבסיכום הכללי ולמרות מספר חסרונות מדובר על חברה איכותית שנסחרת במחיר מאד אטרקטיבי, אני בכל אופן מתכוון לחכות לדוחות הרבעון השני כדי לנסות ולהבין יותר טוב לאן נושבת הרוח, במידה ולא יסתמן שינוי לרעה (ועל אחת כמה וכמה אם יחול שיפור) – אני מתכוון לשקול ברצינות כניסה להשקעה.