ניסן – קנה בשמועה מכור בידיעה, איפה אנחנו עכשיו?

מרץ 162013

ביום רביעי האחרון נתקלתי בכתבה הבאה, הכתבה מדברת על כך שהתקבלו הצעות לרכישת ספאנטק, כדרך אגב היא גם מזכירה שרב המניות של החברה מוחזקות ע"י ניסן (68%) ועוד כמה בלי עניין. הכתבה לא חושפת יותר מדי פרטים, למשל – לא מצוין מהו המחיר עליו מדובר, האם יש פרמייה על שווי השוק, מה מצב המשא ומתן וכו' אבל עדיין לעצם הידיעה על כך שהנושא עומד על הפרק בהחלט יש משמעות. ניסן למי שלא מכיר היא חברת אחזקות שהאחזקה העיקרית שלה היא ספאנטק. מלבד ספאנטק ניסן גם מחזיקה במניות מדיקל (%16.87) ובעוד מספר חברות פחות משמעותיות. בעבר היא פעלה בתחום מוצרי החבישה, וזוהי בעצם הייתה הפעילות המקורית של החברה אבל לפני כשנתיים היא מכרה את התחום וכעת היא פועלת כחברת אחזקות לכל דבר.

מי שכמוני עוקב אחרי מניית ניסן יודע שמדובר במניית יתר די רדומה שכבר הרבה מאד זמן נסחרת בדיסקאונט משמעותי לשווי הנכסי הנקי שלה (NAV), לפני כחודש ספר הפקודות שם פתאום התעורר לו עם עסקאות קנייה במחזורים די חריגים לנייר (טוב, זה לא חוכמה כשלפני כן כמעט ולא היו עסקאות). וכך זה נמשך כאשר במהלך החודש האחרון שער המנייה שבתחילת פברואר היה 440 עלה משמעותית ואף פלירטט עם שער 800 השבוע. במשך כל הזמן לא היה ברור מהו הטריגר לעליות, זה לא שהן לא היו מוצדקות שכן לטעמי לפחות המנייה הייתה בהחלט זולה אבל עדיין 80% עלייה ללא כל הודעה זה די מעניין. אז השבוע קיבלנו את התשובה ומתברר שיש דברים שאף פעם לא משתנים – בכל מה שנוגע לשוק ההון המקורבים תמיד יודעים קודם.

ניסן לא חיכתה הרבה וביום שלמחרת הכתבה עוד לפני פתיחת המסחר בשעה 09:12 הוציאה החברה את "ההבהרה" הבאה:

כחצי שעה מאוחר בשעה 09:39 יותר פירסמה גם ספאנטק "הבהרה" משל עצמה בזו הלשון:

הפסקה הראשונה בשתי ההודעות היא הצהרה אמביוולנטית וסתומה שבעצם לא חושפת דבר, ניסן מודיעה שהיא בוחנת את כל האפשרויות (קנייה, מכירה, מיזוג וכו'), עד כאן באמת לא יותר מדי אינפורמטיבי ואפילו די סתום. אבל חדי העין מביניכם ימצאו שלמרות שהפסקה הראשונה של שתי ההודעות זהה, בהודעת ספאנטק נוספה לה עוד שורה ובה מודיעה החברה ש"למועד דוח מיידי זה החברה אינה מנהלת משא ומתן עם גורם כלשהו ביחס לאיזו מהאפשרויות". אך האם זוהי אכן הודעת הכחשה שאומרת שלא מתקיים משא ומתן לגבי מכירת ספאנטק ? להבנתי התשובה היא לא. במהלך יום המסחר אתמול לא שמתי לב לזה אבל אחרי קריאה נוספת של שתי ההודעות שמתי לב לעובדה שרק בהודעת ספאנטק הופיעה שורת ההכחשה הזו, אבל מה היא בעצם אומרת או יותר נכון למי היא מתייחסת? הרי ברור שמשא ומתן אם מתקיים – מתנהל ע"י ניסן ולא ע"י ספאנטק ולכן כפי שאני רואה את זה מדובר בשורה לא רלוונטית, אני יכול אף לומר שיתכן ששורה זו אף מאוששת את הידיעה שאכן מתנהל משא ומתן שכן אם לא, מדוע לא הוסיפה ניסן את אותה השורה להודעתה שלה.

אז מה יש לנו עד עכשיו, חברת אחזקות שנסחרת משמעותית מתחת לשווי הנכסי שלה (גם אחרי רצף העליות האחרון), הכחשת משא ומתן שנראית יותר כמו אישור ומקורבים או שמא סתם "מנחשים ממש טובים" שרוכשים מניות לאורך השבועות האחרונים. המסחר במנייה ביום ההודעה נפתח בעליות אך מאוחר יותר החברה עברה להסחר בירידות ובסופו של דבר סגרה כמעט ללא שינוי – כמו שזה נראה המוכרים (בדיוק כמוני בהתחלה) קיבלו את הודעת "ההכחשה" והחליטו שעדיף להם ללכת על בטוח ולממש את הרווחים, מה חשבו הקונים ? בשביל לענות על זה בואו ונניח שאכן מתקיים משא ומתן שבסופו ניסן תמכור את כל אחזקותיה בספאנטק וננסה להבין איך יראה היום שאחרי.

ניסן – שווי נכסי נקי (NAV):

הטבלה הבאה מכילה את חישוב השווי הנכסי הנקי של ניסן (הנתונים נלקחו מדוח רבעון3 2012) נכון לתאריך 14.3.2013.

לפי החישוב הזה, ניתן לראות שגם כיום לאחר עליה של כ-80% בחודש האחרון מניית ניסן עדיין נסחרת בדיסקאונט משמעותי ביחס לשווי נכסיה. לגבי גודל הדיסקאונט – אני מניח שלכל אחד תהיה דעה משלו אבל אני רואה את זה כך- נתחיל מזה שאני מאמין שעסקת מכירה אם תתרחש תהיה פחות או יותר סביב שווי השוק הנוכחי של ספאנטק, ספאנטק היא חברה מעולה שבשנים האחרונות מייצרת תשואה על ההון גבוהה מ25% ולכן מכפיל רווח של 10 בו היא נסחרת כרגע לא נשמע יקר במיוחד. כמו כן, מכיוון שניסן מחזיקה בשליטה בספאנטק אני מניח שקונה פוטנציאלי יידרש לשלם לה פרמיית שליטה ומאד יתכן שזו תקזז בצורה חלקית או מלאה את אפקט המס.

כאשר בוחנים את המאזן של ניסן מגלים שמדובר בחברה מעט ממונפת עם יחס הון עצמי להון זר של 1:2, כמו כן בשנים האחרונות החברה נקלעה לבעיות נזילות שגרמו לה (כבר פעמיים) לפנות לקרן מינוף (בראשית) כדי לקבל הלוואות בעלות גבוהה יחסית למימון פעולתה השוטפת. בחזית הזאת, ברור שמכירה של ספאנטק תשנה מהותית את התמונה, תזריק לחברה ערימת מזומנים אדירה ותגרום למשקיעים להסתכל על החברה בעיניים חיוביות הרבה יותר – בטח ובטח אם היא תיבחר לחלק חלק מסכום המכירה כדיבידנד.

אוקיי, עד עכשיו עסקתי בתסריט שבו עסקת המכירה יוצאת לפועל, אבל מה יקרה למניית ניסן במידה והעסקה לא תיסגר ? על השאלה הזו קשה יותר לענות, אבל בהחלט יכול להיות שהמנייה תגיב בירידות ברגע שיהיה ברור לכולם שאין עסקה, אבל פה מדובר בטווח הקצר, כדי לחשוב על על הטווח הארוך יותר – בואו ונחזור רגע לחישוב השווי הנכסי, ממבט נוסף בטבלה ניזכר שבמידה ואין מכירה אין תשלום מס ולכן שוויה ההוגן של החברה בתסריט הזה צריך לנוע באזור ה150 מ' (דיסקאונט של 140%) – איך זה בשביל מרווח בטחון ?

סיכום

עסקת המכירה של ספאנטק באם תצא לפועל היא לא פעולה יוצרת ערך, הערך בניסן כבר שריר וקיים והוא בא לידי ביטוי בשווי הנכסי שלה, עסקת מכירה באם תתרחש תהווה רק את הקטליזטור להצפת הערך הקיים. ולכן כרגע מדובר במצב די דומה ל"Risk arbitrage", כלומר – או שיש מכירה או שאין, במידה ותתבצע עסקת מכירה, כמובן שנותרת לה שאלת השאלות – באיזה מחיר ? ככל שהמחיר יהיה אטרקטיבי יותר כך ערימת המזומנים שתנחת במאזן החברה תהיה גדולה יותר, שווי המנייה יתאים את עצמו למצב החדש וקרוב לוודאי שזה יהיה כלפי מעלה. במידה שעסקת המכירה לא יוצאת לפועל, מחזיקי המנייה "נתקעים" עם מנייה שנסחרת בכשליש משווי נכסיה – וכעת הם צריכים לחכות לקטליזטור הבא שאיש לא יודע מתי יגיע, האם יש פה סיכון ? בהחלט כן, אבל השאלה היא מהו הסיכוי שהוא טומן בחובו? בשוק ההון נוהגים לומר "קנה בשמועה מכור בידיעה", רק שבמקרה הזה קצת קשה לקבוע היכן בדיוק אנו נמצאים, אלו שמכרו ביום חמישי האחרון כנראה מאמינים שהגענו לשלב הידיעה, אבל כמו שאני רואה את זה הידיעה טרם הגיעה ולכן אין לנו ברירה אלא להיות באזור החיוג של השמועה, נחיה ונראה …

תזכורת + גילוי נאות – אין בנאמר משום המלצה לקנייה או מכירה של ניירות ערך או כתחליף לייעוץ המתחשב בנתונים ובצרכים של אדם ספציפי. כמו כן, נכון לעכשיו אני מחזיק במניית ניסן ולא מחזיק במניית ספאנטק אך אני עשוי לקנות או למכור כל אחת מהן מבלי להודיע על כך.

לקראת הדוחות השנתיים – עדכון מצב מניות

מרץ 072013

החודש סוף סוף נכנסנו לעונת הדוחות השנתיים, אז לכבוד העניין חשבתי שהגיע הזמן לבדוק את מצבן של כל החברות אותן סקרתי עד עתה (בסה"כ שלוש לצערי) ולבצע איזושהי הערכת מצב להמשך הדרך.

קווליטאו

מאז הפוסט האחרון שכתבתי על החברה באוקטובר שנה שעברה, הספיקה החברה כבר לשחרר את דוחות הרבעון השלישי. אז אמנם זה באיחור אופנתי של יותר משלושה חודשים אבל אני חושב שיהיה מעניין לנתח את הדוח כדי לנסות ולהעריך שוב את התוצאות הצפויות לנו בהמשך. לפני שנעבור על התוצאות בואו וניזכר בהערכות שלי טרם פרסום הדוח ונשווה אותה לתוצאות בפועל.

כפי שניתן לראות מהטבלה למעלה, לא פגעתי בול אבל בהחלט הייתי בכיוון. אם נתחיל בשורה התחתונה דווקא, אז פה אכן רואים שהחברה עברה לרווח נקי של קצת פחות ממיליון דולר, מכיוון שאת הרבעון הקודם החברה סיימה בהפסד אני חושב שזה בהחלט משמעותי וכפי שטענתי בפוסט הקודם בהחלט יכול לסמן את תחילתו של המהפך. בשורה העליונה, שורת ההכנסות לא פגעתי במדויק, והמכירות בפועל היו נמוכות בכ20% מהצפי שלי. להזכירכם, כדי להעריך את צפי המכירות השתמשתי בסוג של מניפולציה סטטיסטית על צבר ההזמנות. אז מצד אחד כבר מראש היה ברור לי שמדובר בסטטיסטיקה ועל כן הסיכוי לפגוע בול הוא מאד נמוך, מצד שני, זה היה הרבה יותר נחמד אם הייתי טועה כלפי מעלה.

כעת צריך לבחון את הנתונים החדשים ולראות האם הם שופכים אור נוסף על מה שצפוי לנו מהחברה ברבעונים הבאים. מה שברור הוא שבכל מה שקשור לקווליטאו אחד הדברים הכי מעניינים בכל דוח הוא צבר ההזמנות. בדוח הרבעוני האחרון מנובמבר 2012 החברה דיווחה על צבר בגובה של 9.6 מיליון דולר, פה אין שום הפתעה והצבר פשוט משקף את ההזמנה הגדולה שקיבלה החברה באוקטובר שנה שעברה. הזמנה זו כזכור היתה על סך 5.8 מיליון דולר ועל כן ניתן להבין שהצבר מכיל בנוסף להזמנה הגדולה עוד הזמנות נוספות על סך של 3.8מיליון דולר.

בפוסט הקודם כשהערכתי את תוצאות הרבעון הרביעי של 2012 (הדוח הקרוב) הנחתי שההזמנה תתחלק בצורה שווה בינו לבין הרבעון שאחריו (Q1-13) אבל האמת היא שלא ניתן לדעת את זה בוודאות. הסיבה לכך היא שבהודעה על ההזמנה החברה הצהירה שההזמנה תתחלק בין הרבעונים אבל את יחס החלוקה לא נוכל לדעת עד לקבלת הדוח. בפוסט הקודם גם דיברתי על מקדם ה0.74 שבו השתמשתי כדי להעריך את תוצאות הרבעון על פי הצבר בדוח האחרון, אם להמשיך ולהשתמש במקדם הקורלציה הזה מעט פחות מ-3 מיליון דולר של מכירות כבר מובטחות לרבעון ע"י ההזמנות הנוספות (3.8 $\times$ 0.74 = 2.8 מיליון דולר) וכעת השאלה היא כמה הספיקה החברה לספק במהלך הרבעון הרביעי. אם נניח שמדובר בחצי מההזמנה (2.9 מיליון דולר) אנו צפויים להכנסות של קצת פחות מ-6 מיליון דולר (נמוך מעט מהערכה שלי בפוסט הקודם) . אך במידה וחלק קטן יותר מההזמנה סופק ברבעון הרביעי, כמובן שרווחי הרבעון יירדו בהתאם. בכל אופן מה שלא סופק ברבעון הרביעי יסופק ברבעון הבא ולכן גם אם התוצאות הקרובות יהיו חלשות מהצפוי נקבל על כך פיצוי ברבעון שלאחריו.

בנוסף בדיון בנושא עם אחד הקוראים (שאני מאד מעריך), הוא ציין את העובדה שגם הרווח הגולמי בו בחרתי להשתמש בתחזית לרבעונים הקרובים (70%) הוא גבוה מדי, זאת בעקבות העובדה שמדובר בתחילת הייצור של קו חדש של מוצרים. אני נוטה להסכים איתו ולכן סביר להניח שהרווח הנקי יהיה יותר נמוך מזה שהערכתי בפוסט המקורי (2.3 מ' לרבעון) וכנראה יותר באזור של של 1.5 מ'. רווח נקי של 1.5 מ' ברבעון הקרוב יביא את החברה להיסחר במכפיל רווח נמוך מ-3 על רווחי 2012 זאת כאשר צפוי לנו לפחות עוד רבעון חזק אחד.

לסיכום, כפי שזה נראה כרגע איני רואה שום סיבה לשנות את הנחות העבודה המקוריות, אך אולי יש מקום להנמיך מעט את הציפיות. אישית אני עדיין משוכנע שבסיכום שני הרבעונים המדווחים הבאים סכום ההכנסות ינוע באזור ה12 מיליון דולר אבל מכיוון שאכרגע לא ניתן לדעת מה תהיה החלוקה ביניהם רצוי להיות מוכנים לכל טווח ההכנסות בדוח הרבעון הקרוב – בין 3 מיליון דולר במקרה הפסימי ועד ל-6 מליון דולר ויותר במקרה האופטימי. מאז פרסום הפוסט הקודם המנייה עלתה בכ17% (תוך מחזורי מסחר נמוכים) אבל אני מאמין שהטוב עוד לפנינו ולכן ממשיך להחזיק בנייר, כעת לא נותר אלא לחכות לדוח ולגלות.

דורי בנייה

מעט אחרי הפעם האחרונה שבה כתבתי על החברה בנובמבר 2012, פורסם דוח הרבעון השלישי. בפוסט המדובר סקרתי את דוח את הדירוג לאג"ח של החברה (האם – דורי קבוצה) והעלתי את נושא הציפייה לשיפור ברווח הגולמי שהוזכר בו. מעט לאחר מכן כשיצא דוח הרבעון השלישי גיליתי שהרווח הגולמי נותר על כ6.5%, אז פה אין הפתעות. אל תבינו אותי לא נכון – לכשעצמו מדובר באחוז גולמי לא רע בכלל אבל מכיוון שקיוויתי לשיפור קצת התאכזבתי – נו, אולי בדוח הקרוב. בכל שאר הפרמטרים הדוח היה טוב, החברה שמרה על מגמת הרווח עם הכנסות רבעוניות של כ-400 מיליון ש"ח ורווח נקי של 9.4 מיליון ש"ח.

צבר ההזמנות של החברה עומד כרגע על 2.7 מיליארד ש"ח, מדובר בירידה של 10% מהצבר עליו דווח בשני הרבעונים הקודמים (3 מיליארד ש"ח), אני לא עדיין לא בטוח אם לייחס משמעות לנתון זה כרגע (מעבר לתנודתיות),אבל כן חשוב לעקוב ולראות את הצבר בדוח הקרוב כדי לוודא שלא מדובר בהתפתחות של מגמה שלילית.

עוד דבר משמעותי שקרה מאז הפוסט האחרון על החברה, הוא התפטרותו של מנכ"ל החברה – מר יהודה בר און בחודש דצמבר האחרון. למרות שחפרתי בכלי התקשורת לא ממש הצלחתי למצוא איזשהו בדל של מידע קונקרטי לגבי הסיבה מאחורי המהלך. אני חייב להודות שמניסיוני האישי בכל מה שנוגע לאירועים מסוג זה (התפטרות של מנכ"ל או של מנהל כספים) בדר"כ לא מדובר באירוע חיובי, או שהסיבה לכך היא שלילית (לדוגמא – בעיות או שינוי לרעה בעסקי החברה) או שהיא נייטרלית (עניינים אישיים, חוסר הסכמה עם הבעלים). מה שכן יכול אולי להסביר את העניין הוא הכתבה הבאה שחושפת את העובדה שגזית גלוב שמה את החברה על המדף – בהחלט יכול להיות שזה מה שהיא לעזיבת המנכ"ל , אבל זו רק ספקולציה. בכל מקרה לאחר התלבטות החלטתי לשמור על הפוזיציה ולא למכור את המנייה בשלב זה.

בנוסף לעניין המנכ"ל, בחודש שעבר הודיעה החברה על כך שהיא לא זכתה במכרז של חיל ההנדסה של צבא ארה"ב להקמת מתקן ביטחוני בישראל, ההודעה הזו השפיעה מעט על המנייה שירדה עד לשער 511 ואח"כ תיקנה מעט כנראה בגלל ההודעה מהשבוע על כך שהחברה קיבלה פרויקט נוסף בשווי 111 מ' ש"ח וכרגע המנייה נסחרת סביב שער 520.

לסיכום, אם לשפוט על פי שלושת הרבעונים הראשונים של 2012 החברה מרוויחה בקצב של 40 מ' ש"ח לשנה, ואם בדוח הקרוב רמת הרווח הזו תישמר – אפילו מכפיל נמוך מאד של כ5 יביא אותה אל שווי שוק של 200 מ' ש"ח. אם נוסיף לזה את העובדה שבקופתה יושבים להם כ-60 מיליון ש"ח במזומן ושהחברה כבר חילקה 9 מ' ש"ח דיבידנד על רווחי 2012 ובמידה ולא יהיו הפתעות לרעה בדוח הקרוב כנראה שתחלק עוד 3 מ' ש"ח על רווחי הרבעון הרביעי, אני חושב שניתן להמשיך ולומר שהאפסייד נותר גבוה. כל מה שנותר לעשות הוא רק לשבת ולחכות שמר שוק יתעורר ויתחיל לתמחר אותה כראוי.

אחים נאוי

המנייה הראשונה עליה כתבתי כאן היא מניית האחים נאוי, למי שקרא את הפוסט ההוא בטח זכורה ההתלהבות שלי מכך שמצאתי חברה כלכך איכותית שנסחרת כלכך בזול. עוד יותר זכורה (לי לפחות) העובדה שמיד לאחר מכן העירו את תשומת ליבי לכך שטעיתי בגדול בחישוב השווי של החברה כאשר לא שמתי לב לאופציות הלא סחירות בהן החזיקו הבעלים. בזמנו הגילוי המבאס הזה גרם לי לרדת מהעניין ולא להשקיע בנייר.

מאז עברו קצת מים בנהר, והנה הגיע לו שנת 2013 ועמה הרגע בו סוף סוף יכלו האחים לממש את האופציות ולהפוך אותן למניות (ללא תמורה למי ששואל את עצמו) וכך ביום בהיר אחד "קפץ לו" שווי החברה מ-180 ל-300 מ' ש"ח ובא לציון גואל. אך הנאוי'ם לא עצרו שם, ומיד לאחר מכן החליטו למכור כ-20% אחוז מאחזקתם בחברה (בפועל הם מכרו פחות). מטרת המכירה היתה כפולה, לשם התחלה, כל נאוי לקח כ23 מיליון ש"ח הביתה (לא רע בכלל), ובנוסף לכך עצם המכירה הגדילה את כמות המניות הצפות מה שעל פי העיתונות אמור לשפר את הסיכוי שלהם להכנס לאחד המדדים המובילים בעדכון הקרוב. מכירת המניות התבצעה בשער 10.7 ש"ח למנייה כשאת הקנייה הגדולה ביותר עשתה אלטשולר שחם שהפכה לבעלת עניין עם כ-5% ממניות החברה. הנאוי'ם גם לא הסתפקו בכך, ועוד לפני הפצת המניות נתנו סוכריה לקונים הפוטנציאלים בצורת מדיניות חלוקת דיבידנד חדשה של לפחות 25% מהרווח הנקי השנתי עם סף מינימום של 5% תשואה שנתית – מה שנקרא לפנק לפנק…

אם חושבים רגע שוב על התמחור של החברה כרגע, שווי שוק של 300 מ' ש"ח בו היא נסחרת היום מביא אותה להיסחר במכפיל של פחות מ-6 על בסיס רווחי שלושת הרבעונים הראשונים של 2012, כאשר אנו מדברים על חברה שמציגה תשואה פנומנלית על ההון שעומדת כרגע על יותר מ35%. בהנחה שהחברה תמשיך ותשמור על רמת הרווח הזו, אני חושב שהיא תהיה ראויה למכפיל של 9-10 ומכאן שיש פה לא מעט פוטנציאל, מדיניות חלוקת הדיבידנד ואופציית הכניסה למדדים הם רק בונוס שהופך את ההשקעה שם ליותר אטרקטיבית מבחינתי. לסיכום, בעקבות ההתפתחויות האלה, החלטתי לשים מאחורי את ה"מיני טראומה" של המפגש הקודם עם החברה ולקחת חלק בהרפתקה ומאז השבוע שעבר אני מחזיק בפוזיציה במנייה בשער ממוצע של 10.92- עכשיו יש לי עוד דוח לצפות לו..

לסיום

עד כאן לגבי המניות המדוברות, בנוסף למניות אלו התיק שלי מכיל עוד 20 ניירות נוספים שאותם לצערי עדיין לא יצא לי לסקור פה, אך אני מקווה בהמשך להגיע גם אליהם. יכול להיות שזה רק אני, אבל עונת הדוחות הבאה עלינו לטובה, תמיד מזכירה לי את ימי כסטודנט בתקופת המבחנים, כל מנייה שאני מחזיק מרגישה כמו קורס והדוח הוא המבחן – אז בנימה זו אני מאחל לכולנו לסיים את השנה בהצטיינות.

תזכורת – אין בנאמר משום המלצה לקנייה או מכירה של ניירות ערך או כתחליף לייעוץ המתחשב בנתונים ובצרכים של אדם ספציפי. כמו כן, נכון לעכשיו אני מחזיק בשלושת הניירות המוזכרים אך אני עשוי לקנות או למכור אותם מבלי להודיע על כך.

פרויקט הדוֹגְרוֹת הגדול – חלק א'

פבר 182013

פרויקט הדוגרות הגדול

לא, הבלוג הזה עדיין לא החל לעסוק בעופות משק, ואני גם לא הולך לכתוב פה מדריך למגדל תרנגולות מטילות מתחיל. העניין הוא שלאחרונה עלה לכותרות נושא ה"דגירה על המזומנים" או יותר נכון "המזומן העודף" במאזן בהקשר של מניית אפל (AAPL) עם הדיון שהוצת בעניינה על ידי דייויד איינהורן (האיש והשורט האגדי). מדובר בנושא מעניין אבל מכיוון שאני לא נוהג לעסוק במניות פרובינציליות ועלומות-שם כמו אפל, אין לי ממש מה לתרום לדיון, מצד שני יכול להיות מעניין לבדוק מה המצב כאן אצלנו באימפריית מניות היתר ואף דרומה משם – אולי גם לנו יש כמה דוגרות שניתן להתגאות בהן. אבל לפני שנתחיל לבדוק מי מהחברות יכולה להתהדר בתואר "דוגרת לתפארת", צריך קודם כל להבין מהן הקריטריונים..

בשביל לדעת מהו מזומן עודף – צריך קודם כל להגדיר מהו מזומן? אז ככה, לצורך הדיון נשתמש בהגדרה מורחבת יותר מזו החשבונאית ונאמר ש"מזומן" הוא נכס ברמת נזילות גבוהה מתוך הנכסים השוטפים של החברה, כלומר מזומנים, שווה מזומנים, מכשירים פיננסיים, נכסים פיננסיים והשקעות לזמן קצר (את חוב הלקוחות אני בוחר להשאיר בחוץ). מעתה ואילך כאשר אני אתייחס למונח "מזומן" אני אתכוון להגדרה המורחבת הזו.

לכל עסק יש מזומן במאזן, השאלה האמיתית היא לכמה ממנו הוא זקוק באמת? וכמה יכול להחשב כעודף? כשחיפשתי ברשת, מצאתי כמה וכמה הגדרות למונח "מזומן עודף". ההגדרה הקצרה והמדויקת ביותר שמצאתי (לטעמי כמובן) היא ההגדרה הבאה – "מזומן שאינו משמש לתפעול החברה". אבל מה זה אומר בדיוק? איך אפשר בדיוק לקבוע כמה מזומן צריכה החברה לתפעולה השוטף? התשובה היא שכנראה אי אפשר, לפחות לא בדיוק, אבל כן אפשר להעריך ברמה סבירה איזה חלק מהמזומן, החברה לא צריכה כדי לפעול. הדרך לעשות את זה מבוססת כמו תמיד על שילוב של הערכה איכותנית וכמותית.

האספקט האיכותני (Qualitative aspect)

באופן איכותני, ניתן לסווג את נכסי המזומן לכאלה שסביר שמשמשים לתפעול החברה אל מול כאלה שאינם נמצאים בשימוש. למשל, כשחברה מחזיקה בתיק השקעות, ניתן להעריך שהיא לא זקוקה לו לצורך פעילותה השוטפת ועל כן לסווגו כנכס עודף. בכל מקרה, את ההחלטות האלה לא ניתן לקבל באופן אוטומטי, צריך לבדוק כל נכס כזה אל מול מצב החברה, כי מה לעשות? כשחברה נמצאת בקשיי נזילות מכירת נכסים פיננסיים יכולה בהחלט לבא בחשבון. עוד חשוב להתייחס לתנודתיות הרווחים של החברה לאורך המחזור הכלכלי, חברה שנוטה לתנודתיות כנראה שתצטרך לרתק יותר מזומן כדי להבטיח שתוכל לעבור גם תקופות של הפסדים ללא בעיית נזילות.

דבר נוסף שחשוב לבדוק זה מהו "אופי" המזומן, ההנחה שכל מזומן שמופיע בסעיף הנכסים שייך לחברה יכולה להיות מאד בעייתית, הדוגמא הטריווילית לכך היא מזומן שנובע מחוב, אצל חברה שזה עתה הנפיקה סדרה חדשה של אג"ח צפוי שנמצא כמות גדולה של מזומן במאזן, ולכן ברור שבמקרה כזה לא מדובר במזומן שניתן לסווג כעודף. לדוגמא הפחות טריווילית הבאה אני קורא "חובות חבויים", הכוונה כאן היא לחובות קיימים שאינם מקבלים ביטוי במאזן. בסוג כזה של חובות חמקמקים ניתן להיתקל לאחרונה הרבה די הרבה, אני מתכוון לכל נושא הרווחים הכלואים. מסתבר שהרבה מאד חברות מחזיקות במאזניהם מזומן שהגיע מרווחים שנצברו תחת חוקי "עידוד ההשקעות". מדובר ברווחים שעליהם החברה לא שילמה מס, אבל מצד שני גם לא עשתה בהם שימוש שיזכה אותה בפטור ממנו ועל כן המזומן הזה בעצם יושב כבן ערובה במאזן החברה. למזומן מסוג כזה ברור שלא ניתן לתת את שוויו המלא בספרים, זאת מכיוון שעד שלא ישולם עליו מס הוא נמצא בחזקת בן ערובה והחברה לא יכולה להשתמש בו בצורה חופשית (לדוג' אי אפשר לחלקו כדיבידנד).

האספקט הכמותי (Quantitative aspect)

הצד הכמותי של העניין ניתן לביטוי ע"י היחס השוטף שמציגה החברה. ההנחה היא שלכל חברה יש רמת נזילות אופטימלית שניתנת לכימות ע"י היחס השוטף. היחס השוטף כזכור, מבטא את היחס שבין נכסיה השוטפים של החברה להתחייבויותיה השוטפות, כלומר כמה פעמים יכולה החברה לשלם את החוב הקצר שלה באמצעות הנכסים השוטפים שלה?

נהוג לאמר למשל, שיחס שוטף שנע בין 1.5 ל-2 מייצג רמת נזילות בריאה כשמדובר בחברה תעשייתית, ולכן אפשר לאמר (לדוגמא) שבחברה מסוג זה, כל מזומן שמביא את היחס השוטף ליותר מ-2 יכול להחשב כמזומן עודף. לכל תעשייה יש את צרכי ההון החוזר שלה ולכן חשוב להבין את אופי הפעילות של החברה. הגיוני למשל להניח שצרכי ההון החוזר של חברת תוכנה יהיו נמוכים יותר מאלה של חברה תעשייתית עתירת הון חוזר. כדי לוודא את הנחות העבודה, מומלץ לחזור אחורה ולבדוק את צרכי ההון החוזר של החברה בעבר ועל פיהם לנסות ולהעריך מהו ההון החוזר המייצג לו זקוקה החברה בתפעולה השוטף.

אוקיי, אז הערכנו את כמות המזומן העודף במאזן, מה עכשיו?

כעת כשאני כבר יודע כמה מזומן עודף יש במאזן, אני יכול להתחיל ולחשוב במושגים של ערך. בסופו של דבר, ההערכה של כמות המזומן העודף היא שלב ביניים בניסיון תמחור החברה ולכן בשלב זה אני שואל שתי השאלות הבאות:

איזה ערך לייחס למזומן העודף במאזן בעת שניגשים להעריך את שוויה ההוגן של החברה ?
האם חלוקת המזומן העודף למשקיעים תטיב או תרע את מצב בעלי המניות ?

השאלה הראשונה היא בעצם סוג של השלמה עם המצב, כלומר היא טומנת בחובה את ההבנה שהמזומן שבמאזן הולך להישאר שם בטווח הנראה לעין, ולכן, כל שנותר לעשות הוא להבין מהו השווי שלו כדי להשלים את פאזל התמחור של החברה כולה.

השאלה השנייה היא יותר ספקולטיבית באופייה והיא בעצם מאפשרת לי להשתעשע ברעיון של חלוקת המזומן למשקיעים. לצורך העניין, מה הייתי מציע למנכ"ל החברה לעשות כדי לייצר הכי הרבה ערך לבעלי המניות במידה וגם לי כמו לאיינהורן, הייתה קרן גידור.

אחרי שאני אענה על שתי השאלות האלה, אני אקבל בעצם שני תסריטי שווי (קרובים או רחוקים אחד מהשני) ואז כל מה שיישאר לי לעשות זה לבחור בשילוב המסתבר ביותר שלהם.

איך להתייחס למזומן העודף בעת הערכת שווי החברה ?

אחת ההמלצות השכיחות בעולם "השקעות הערך" היא לחשוב על רכישת מנייה כאילו היה מדובר ברכישה של עסק פרטי (Private business valuation). ברב המובנים זה אכן הדבר הנכון לעשות, אבל כאשר מדובר על עודף מזומן בקופה ההמלצה הזו יכולה להיות קצת בעייתית למשקיע הקטן. העניין הוא שרב המשקיעים (כולל אותי כמובן) כאשר הם נתקלים במאזן עם מזומן עודף, נוטים לתמחר אותו במלואו, כלומר, שקל במזומן שווה = שקל שווי. זה באמת יכול היה להיות המקרה במידה והיינו רוכשים את העסק כולו (או לפחות את השליטה בו), אז למשל, היינו יכולים לבחור לקחת את כל המזומן העודף ולחלק אותו חזרה לבעלי המניות, אבל כל עוד אנחנו משקיעים קטנים, אין לנו באמת שליטה על מה שייעשה עם המזומן.

בפועל, כל נכסי המזומן העודף שיושבים במאזן החברה, נתונים לשליטתם של הנהלת החברה ובעלי השליטה בה. העובדה הזו יכולה להיות חיובית במידה ואנו מעריכים שהנהלת החברה תדע לנצל את הכסף כדי לייצר תשואה נאותה, אך במידה ואין לנו בטחון מלא ביכולת של ההנהלה להשקיע את הכסף הזה בצורה יעילה, אנו יכולים לחשוב על המזומן הזה כנכס בסיכון ועל כן לתמחר אותו בפחות משוויו בספרים.

רכישות אסטרטגיות

יש הרבה מאד דוגמאות מהעבר להנהלות שבחרו לעשות במזומן העודף שימוש שבסופו של יום השמיד ערך במקום לייצר אותו. הדוגמא הנפוצה ביותר היא השימוש במזומן לצורך "רכישה אסטרטגית" של חברות אחרות, אני מניח שכל המנכ"לים שבחרו לרכוש חברות בעבר עשו זאת כדי לייצר ערך נוסף אבל העובדה היא שהרבה מאד המקרים, הפעולה הזו התבררה כלא מוצלחת. אני בטוח שרובנו עדיין זוכרים את הדוגמא (הקיצונית אמנם) של רכישת Autonomy ע"י HP, הרפתקה שעלתה לHP במחיקה של קרוב ל 9 מיליארד דולר.

חשוב אם כן שננסה להבין מהן השימושים השונים למזומן אליהם מכוונת ההנהלה, את זה ניתן (לנסות) להבין בכמה דרכים. אחת מהן היא בחינת ההיסטוריה ככל שהמזומן יושב במאזן ומעלה אבק במשך זמן רב יותר, הולכת וקטנה הסבירות שייעשה בו שימוש מיוחד וכנראה שהוא ימשיך לשבת שם כחלק ממדיניות ההנהלה. במידה וזה מזומן חדש (לדוגמא – מזומן שנובע מעסקת מכירה של פעילות), צריך לנסות ולהבין מהן כוונות החברה לגביו. לעיתים ניתן להגיע למידע בצורה ישירה מכיוון שהוא מפורט בדוחות החברה ולעיתים צריך לחפור קצת יותר ולחפש אינפורמציה במקומות אחרים, כמו התבטאויות עבר של הנהלת החברה בתקשורת או פנייה ישירה לחברה בשאלות.

השקעות פיננסיות

רכישות הן רק דוגמא אחת לסיכונים (ולסיכויים) שעודף מזומן בקופה טומן בחובו, קיימות גם דוגמאות נוספות, אחת מהן היא השקעה של הכסף באפיקים פיננסיים. באופן עקרוני, מזומן עודף הוא נכס כמו כל נכס אחר במאזן, וככזה, לעיתים הנהלת החברה מאמינה שהיא יכולה לנסות ולהשיג ממנו תשואה.

בואו נזכר רגע בסיווגים החשבונאיים שניתן להצמיד למזומן העודף שיושב בנכסים השוטפים של החברה. מצד אחד יש את "המזומנים ושוויי המזומנים" כאשר הכוונה היא למזומן שקרוב מאד לצורתו הנזילה ביותר (לדוגמא כסף בבנק ופיקדונות קצרי טווח). מצד שני ישנן גם "השקעות לטווח קצר" או "נכסים פיננסיים בשווי הוגן" , כאן כבר מדובר בנכסים שעלולים להימצא בסיכון גבוה יותר (לדוגמא אג"ח קונצרני ומניות) ועל כן התנודתיות בערכם יכולה להיות גבוהה יותר. במקרה והחברה מחזיקה בסוג השני של הנכסים, חשוב מאד קודם כל לנסות ולהבין את הרכבם ומכאן גם את רמת הסיכון הנגזרת מהן ולאחר מכן לבצע בדיקה של ביצועי התיק בעבר, בדיקה כזו תתן לנו מושג לגבי היכולות של מנהלי ההשקעות של החברה.

האפקט הפסיכולוגי

הסיכון בעודף מזומן בקופה, לא קיים רק בפעולות ישירות כמו רכישות אסטרטגיות והשקעות פיננסיות, לעודף מזומן עלולה להיות השפעה פסיכולוגית על אופן התנהלות החברה. תחושת העושר, שנובעת מהביטחון שמעניקה יתרת מזומן גדולה יכולה במקרים מסוימים לחלחל למודעות ההנהלה והעובדים ובכך ליצור אפקט שלילי. בסופו של יום מנהלים הם בני אדם וכמו כולנו כאשר יש להם, הם מרגישים יותר בנח להוציא. כשחברה נמצאת בקשיים תזרימיים, קרוב לוודאי שהנהלת החברה תבדוק את כל הוצאה והוצאה אפילו אם היא קטנה, כדי לוודא שהיא אכן נחוצה, אך כשהמצב הפוך זה בהחלט יכול לייצר בקרה רופפת ואף רשלנית על הוצאות המזומן של החברה.

בסוף הכל חוזר לאיכות ההנהלה ואופי השליטה.

אם נחזור לשאלה המקורית "איזה ערך לייחס למזומן העודף בהערכת השווי ?", אני חושב שהתשובה תלויה בהנהלת החברה ואף יותר במבנה הבעלות שלה. אצלנו בארץ להרבה מאד מהחברות (בעיקר מחוץ למדדים הגדולים) יש בעל שליטה דומיננטי. במקרה כזה, ברור שעל פיו יישק דבר, אם מדובר באדם או קבוצה בעלי אופי שמרני, ניתן להניח שהכסף ינוהל בצורה שמרנית ולא יושקע בנכסים מסוכנים מדי. ברב המקרים, בעל שליטה מסוג זה גם ידאג לכך שהנהלת החברה תשתמש בכסף בצורה נבונה ולא בפזרנות. ועל כן, במקרה של בעל שליטה בסגנון הזה, אני ברב המקרים אבחר להעריך את המזומן העודף בשוויו המלא (שקל = שקל).

אך לעיתים, בעיקר בחברות גדולות יותר נתקלים במקרה שבו אין בעל שליטה דומיננטי אחד. בסיטואציות כאלה החשיבות מן הסתם, צריכה להינתן לאיכות ההנהלה. פה, בהחלט שווה לנבור ולחפור כדי לנסות ולהבין מה גישת ההנהלה, הרקורד שלה ותכניותיה העתידיות. מה שבטוח הוא, שבמקרים כאלה משימת הערכת שווי המזומן הופכת מורכבת יותר. ברור שגם פה, ניתן לפטור את עצמנו ולתת למזומן את ערכו המלא אבל זו בהחלט יכולה להתברר כטעות בטווח הארוך.

עד כאן החלק הראשון בנושא, בחלק הזה ניסיתי לסכם את הגורמים שמשפיעים על הערכת השווי של המזומן במאזן, בחלק הבא אני מתכוון לנסות ולענות על כל מה שנוגע לשאלת "חלוקת המזומן למשקיעים – טוב או רע ?".

אחים נאוי – עסקי נכיון צ'קים מעולם לא נראו טוב יותר

אוג 052012

בפוסט הקודם השתמשתי בסקרינר של כלכליסט כדי לאתר מניות זולות שמהוות פוטציאל להשקעה. אחת המניות שעלו בסינון היא מנייה שבאופן חריג לא יצא לי להתקל בה בעבר ( אגב – אין בשוק הרבה כאלה) בשם אחים נאוי. כשרק ראיתי את שם המניה הייתי משוכנע שמדובר בעוד חברת ייזום נדל"ן וכבר התכוונתי לנפות אותה מהרשימה אבל מיד התברר לי שלא זה העניין, מסתבר שלא כל חברה שקרויה על שם משפחה היא חברת נדלן (ראה ערך צרפתי, דורי, דמרי וכו..). אז מה בכל זאת עושים ה"אחים נאוי" ?

הנה תיאור פעילות החברה כפי שהוא לקוח מאתר מאיה – קבוצת אחים נאוי בע"מ – החברה עוסקת בנכיון צ'קים ובמימון חוץ-בנקאי. תיאור הפעילות הזה תפס אותי בהפתעה, לא יודע מה איתכם אבל כשאני חושב על נכיון צ'קים, חברה בורסאית זה הדבר האחרון שעולה לי בראש. ומכייון שכך, האינסטינקט הראשוני שלי היה למחוק את החברה הזו מרשימת המניות לבדיקה ולהמשיך הלאה, אבל אז פתחתי את תקציר הדוחות שלהם ופשוט לא האמנתי למראה עיני..

בואו ניזכר רגע בתוצאות המסנן ביחס למניה האחים נאוי, ניתן לראות שמכפיל הרווח בו נסחרת החברה הוא 1.7, בדר"כ כלל כשאני נתקל בנתון כזה אני מניח שזהו אינו מספר מייצג (שכן איזו מין חברה נסחרת בתשואה של קרוב ל60%) ושהוא נובע מאיזשהו ארוע חד פעמי אבל במקרה הזה ניתן לראות שמדובר בנתון אמיתי לכל דבר. החברה אכן מרויחה בקצב של 1.7 משווי השוק שלה! אם מסתכלים של ארבעת הרבעונים האחרונים (שאגב במקרה של האחים נאוי הם גם הראשונים – שכן היא החלה להסחר במתכונתה הנוכחית בQ1/11) נגלה שהרווח המייצג שלה הוא סביב 11 מילון ש"ח לרבעון מה שמביא אותה לרווח שנתי של 44 מיליון ש"ח על שווי שוק של 75 מיליון ש"ח (כולל האופציות שבכסף).

אני לא יודע מה לגביכם – אבל זו בהחלט פעם ראשונה בה אני נתקל במנייה עם נתונים כאלה.זה לא שלא ראיתי חברות זולות בעבר אבל לרב כאשר רואים נתוני רווחיות כאלה מדובר על חברה שחוותה ארוע מיוחד ולא על עסק שנראה פשוט ויציב. אז נכון שממראה ראשון לא נראה שמדובר בעסק הכי מושך בעולם אבל עם ביצועים כאלה היה קשה לי להתעלם ועל כן החלטתי לחפור קצת יותר לעומק. החלטתי שאני צריך להבין מה החבר'ה האלה עושים שגורם למספרים שלהם להראות כלכך טוב והאם זה מתוכנן להמשך – במידה וכן נראה לי ש"אחים נאוי" יכולה להסתבר כהשקעה לא רעה בכלל. בקיצור קדימה לדוחות ….

האחים נאוי – סקירה

שווי שוק = 75,824
מאזן = 542,901
הון עצמי = 108,452
שער מנייה = 1,061.00

על החברה

מדובר בשני אחים (שאול ודורי) שבינואר 2011 מיזגו את פעילות נכיון הצ'קים והאשראי חוץ בנקאי שלהם אל תוך השלד הבורסאי "גולדן אקוויטי". משפחת נאוי עוסקת בפיננסים עוד משנות ה50 בעיראק (עסק שבו החל אבי המשפחה) וכנראה שהיא החליטה לקחת את העסק שלהם לשלב הבא ע"י הבאתו לבורסה המקומית.

אופי הפעילות

פעילות האחים נאוי היא מהגדולות בארץ בתחום הממסרים הדחויים (כך הם קוראים לצ'קים דחויים) וההלוואות. החברה בבעלותם מציעה ללקוחותיה את האפשרות לפדות המחאות שמועד הפדיון שלהן טרם הגיע (צ'ק דחוי) ועל פעילות זו גובה החברה עמלה בדמות אחוזים. על פי מצגת לשוק ההון שערכה החברה, בין לקוחות החברה ניתן למצוא עוסקים מורשים, שותפויות, תאגידים ואנשי עסקים בכל התחומים. על פי החברה קיימת מגמה הולכת וגוברת של פנייה לאשראי חוץ בנקאי.

איך בעצם העסק הזה עובד ?

מסתבר שמודל הפעולה של החברה הוא מאד פשוט, החברה בעצם פועלת כבנק לכל דבר ועניין, כאשר ההבדל המהותי בינה לבין הבנקים המסורתיים הוא בדרישת הבטחונות מחד וברמת הריבית מאידך. לחברה מסגרת אשראי של כ700 מיליון ש"ח מבנקים בישראל עליה הם משלמים אחוז ריבית שנתי נמוך יחסית, את הכסף הם בעצם מלווים ללקוחתיהם בעמלה גבוהה יותר (משמעותית) מזו שהם משלמים לבנק וכך הם מייצרים לעצמם רווחים. כאמור יתרון החברה ומה שהופך אותה אטרקטיבית אל מול לקוחותיה הוא בדרישות הביטחונות\בדיקת הנאותות ובזמני התגובה המהירים – בהרבה מאד מקרים הלקוח יקבל את המלווה עוד באותו היום.

מבנה המאזן והנזילות.

אחד הדברים הבולטים במאזן הוא העדר כל חוב ארוך טווח, החברה כפי שהיא עובדת לא נדרשת כלל לחוב ארוך טווח ועושה שימוש רק באשראי בנקאי לצורך הפעילות השוטפת. כמו כן החברה גם לא נזקקת לנכסים קבועים ועל כן המאזן מורכב רק מהנכסים השוטפים (שאת רובם המוחלט מהווה האשראי ללקוחות) ומההתחיבויות השוטפות (שאת רובן המוחלט מהווה האשראי הבנקאי). נראה שגם ניהול האשראי אל מול הבנקים נעשה בצורה יעילה, החברה עובדת בפורמט של Back-to-Back, כלומר היא לווה את הכסף מהבנק רק כאשר היא צריכה להלוות אותו ללקוח וכך הוצאות המימון שלה מכוסות תמיד ע"י הלקוח והם נשארים עם הרווח שנובע מהעמלה.

עוד עולה מהמאזן שהחברה פועלת במינוף גבוה למדי עם הון עצמי ששווה לכ20% מהמאזן, העובדה הזו מהווה גם יתרון וגם חסרון, מצד אחד הסיכון ברמת מינוף כזו הוא די גבוה, אך מן הצד השני נראה שזה לא מפריע לחברה להרוויח יפה מאד ועל הדרך מביא את התשואה על ההון לערכים פשוט פנומנלים. לאחר מכן כשאני אעבור על הפרשות החברה לחובות האבודים אני אגלה שהחברה יודעת לעשות את העבודה בכל מה שנוגע לגביית החובות שלה ועל כן המינוף הגבוה בהחלט משחק לטובתה.

הנהלת החברה

הנהלת החברה כאמור בנויה משני האחים נאוי, ולמרות מה שרב האנשים יחשבו על סוג האנשים שעוסקים בתחום הזה – האחים נאוי עושים רושם של חבר'ה די חביבים ואפילו (כן,כן לא תאמינו) ישרים. את ההתרשמות הזו קיבלתי כשחיפשתי קצת ברשת ונתקלתי בראיון הזה שנערך עימם בגלובס. על פניו נראה שמדובר באנשים פשוטים מן הישוב שנותנים שירות איכותי שבתנאי השוק הקיימים (בעיקר עם הקשחת הדרישות מהבנקים שראינו לאחרונה) יש לו בהחלט דרישה גבוהה. אבל את ההפתעה הגדולה קיבלתי שעברתי על סעיפי השכר, בכזה דבר באמת שעדיין לא ניתקלתי. לפניכם טבלת השכר של העובדים הבכירים של האחים נאוי כפי שנלקחה מהדוח השנתי של 2011, אני עדיין לא נתקלתי בדבר כזה.

יתרון תחרותי

על פניו נראה שלחברה אין יתרון תחרותי שניתן לזיהוי בקלות, ואני אכן לא יודע אם יש משהו שמבדל אותה מחברות אחרות שעוסקות בתחום זה (ושלא נסחרות בבורסה). אל מול זה ניתן להבין שלאחים נאוי יש קשרים ענפים וקהל לקוחות גדול ויכול להיות שבעסק הזה זה מספיק כדי להמשיך ולייצר שולי רווח מטורפים כאלה.

מדיניות חלוקת דיבינד

החברה אינה מחלקת דיבידנדים, על פי הדוח "החברה כרגע פועלת להגדלת ההון ועל כן משקיעה את הרווחים בחזרה בחברה". אם תשאלו אותי, עם הרווחיות יוצאת הדופן והעובדה שבעלי הבית (שהם גם המנהלים) מושכים משכורות כלכך נמוכות – אני משוכנע שזה רק עניין של זמן עד שהחברה תתחיל לחלק דיבידנד.

חשיפה ללקוחות

החברה אינה חשופה לאף מושך או לקוח כך שאיבוד שלו או אי החזרת החוב ישפיעו מהותית על תוצאותיה, ממעבר על טבלת פיזור המושכים הגדולים של החברה ניתן לראות שהגדול מבינהם אחראי לכ1.5% מסך ההלואות.

הפרשה לחובות מסופקים

בשנת 2011 הסתכמו הוצאות החברה על "חובות מסופקים ואבודים" לסך של 1.5 מיליון ש"ח בלבד. סכום זה מהווה 0.3% מיתרת הלקוחות לגבייה (ברוטו). המספר הזה מפתיע לטובה. כפי שכתבתי למעלה, ההבדל המשמעותי ביותר בין החברה לבנק סטנדרטי הוא בבדיקת הנאותות שמתבצעת לפני מתן ההלואה. ולכן – הייתי חושב שההפרשה לחובות מסופקים תהווה הוצאה משמעותית הרבה יותר. מסתבר שהאחים נאוי יודעים את העבודה, והבדיקות שהן עושים מספיקות כדי לדאוג לכך שרב החייבים יעמדו בהתחייבויותיהם.

תזרים מזומנים שלילי זה רע ?

אחד הדברים שצד את עיני כאשר בחנתי את סיכום הרבעונים כפי שמתואר בטבלה למעלה היתה העיקביות של תזרים המזומנים השלילי. ניתן לראות שבכל אחד מהרבעונים התזרים היה שלילי – הנחתי שיש לעניין הזה סיבה טובה ואכן ההסבר לעניין מופיע בדוחות הכספיים של החברה. מסתבר שכשאתה עוסק בהלוואות מסוג זה – תזרים מזומנים שלילי הוא דבר טבעי ואף רצוי. באופן לא אינטואיטיבי זה נראה שככל שהחברה תצמח (כלומר תלווה יותר כסף) תזרים המזומנים השלילי רק ילך ויגדל.

הערכת שווי

נתחיל ב DOWNSIDE, החברה כרגע נסחרת במכפיל נמוך מ2 על רווחי ארבעת הרבעונים האחרונים, ולכן קשה לראות לאן עוד היא יכולה לרדת ללא הרעה משמעותית בביצועים. בכל אופן מכיוון שמדובר בעסק שדורש כלכך מעט (הון, עובדים, נכסים) לתפעולו גם ירידה משמעותית בפעילותו כנראה שלא תעביר אותו להפסד ולכן אני די משכונע שהDOWNSIDE הוא מוגבל. עכשיו כדי שנוכל לעבור ל UPSIDE, בואו נשים בצד לרגע את תחום העיסוק ונדמיין שמדובר בעסק תעשייתי (מסורתי) שמציג פרמטרים כאלה של רווח (אני גם לא מתייחס לפוטנציאל הצמיחה שעולה מן הדוחות). אם לא הייתי יודע את תמחורו הנוכחי, אני די משוכנע שהייתי מתמחר אותו לפי מכפיל שמרני של 6-7 ומגיע לסכום של כ250 מיליון ש"ח. אבל מכיוון שמדובר בחברה לא רגילה ומכיוון שאני מניח שיהיו הרבה משקיעים שירתעו ממנה (קרוב לוודאי שגם מוסדיים), אני אומר ששווי של בין 130 ל 180 מיליון (מכפיל רווח של 3-4) בהחלט נראה לי לגיטימי אם החברה תצליח לשמור על תוצאות הרבעונים האחרונים. שימו לב שאמרתי לשמור שכן כמו שזה נראה החברה ממשיכה ומגדילה את קו האשראי שלה (לאחרונה הוא גדל מ500 ל700 מיליון) ואם העיניין הזה יתורגם לצמיחה ברווחים בהחלט יש למה לצפות.

סיכום

מדובר בעסק בהחלט חריג מבחינת הפעילות שלו אבל אם שמים את הדעות הקדומות בצד לרגע ומנתחים את ההשקעה הזו בצורה קרה, היא בהחלט עלולה להתגלות כהזדמנות מצוינת להשקיע בחברה מעולה במחיר טוב (מאד).לא לשכוח שמדובר במנייה קטנה ודלת סחירות כך שכל השקעה פה צריכה להיות בעלת אופק ארוך טווח. בנימה אישית אני כרגע לא מחזיק במניות החברה (רק אתמול למדתי על קיומה) אבל למרות תחום העיסוק הלא מסורתי הזה – אני חייב לומר שזה בהחלט קורץ לי..

נ.ב. – לחברה גם אופציה שנמצאת עמוק בכסף ומאפשרת השקעה במינוף של כ1:2 על המנייה, יכול להיות מעניין למי שמעוניין להיחשף אבל לא להשקיע יותר מדי.

עדכון

חברים – מסתבר שאין ארוחות חינם, קצת אחרי שכתבתי את הפוסט האירו את עיני לעובדה שעליה לא עליתי בזמן כתיבת הפוסט – מסתבר שלאחים נאוי מלבד המניות והאופציות הסחירות יש גם כמות "קטנה" של אופציות לא סחירות שבה לא הבחנתי בזמן קריאת הדוחות. זה הולך ככה:

הון מניות (רגילות) = 6,355,042
כתבי אופציה 8 = 1,380,476
אופציות בלתי סחירות (שער המרה אפס) = 19,915,34
סה"כ מניות (בדילול מלא) = 27,650,866

כפי שאתם יכולים לראות הון המניות שיש לחברה בפועל הוא כ 27 מיליון ולא 6.3 מיליון מה שמביא את שווי השוק ה"אמיתי" של החברה לכ-280 מיליון ש"ח (27,650,866 * 10.4). ואני לתומי חשבתי שיש פה עיוות שוק..

בקיצור, נראה לי שיצאתי חומוס אני יכול רק להתנחם בכך ששווי השוק ההוגן שבו הערכתי שהחברה אמורה להיסחר (כ 250 מיליון) הוא אכן השווי בו היא נסחרת פחות או יותר. אז אולי לא מצאתי מנייה זולה בטירוף – אבל לפחות הרווחתי את השיעור.