ערך מוחלט

עברו כבר יותר מחודשיים מאז שהעלית את הפוסט האחרון שלי, בהתחלה זה היה בגלל החגים והחופשות, ולאחר מכן פשוט לא ממש הצלחתי להתפנות לזה. לפני החגים, החלטתי לנתח את מניית קווליטאו. מדובר במנייה שהיתה אצלי בתיק אבל די התלבטתי מה לעשות איתה ולכן החלטתי לשוב ולבחון את הנחות היסוד לגביה. כחלק מהעניין, התחלתי לכתוב עליה פוסט, אבל במהלך הכתיבה גיליתי שאני לא ממש סגור על על השורה התחתונה בכל מה שנוגע למנייה הזו, ועזבתי את הפוסט באמצע. כנראה שלא הייתי מעלה את הפוסט הזה לעולם לולא ביום חמישי האחרון הודיעה החברה על קבלת הזמנה משמעותית מלקוח בארה"ב. מלבד העובדה שבעקבות ההודעה המנייה זינקה בכ30%, ההודעה הזו גם היוותה בשבילי את הטריגר לחזור ולסיים את הפוסט הזה, ויותר חשוב מכך – לסגור את הפינה לגבי השורה התחתונה!

קווליטאו – סקירה כללית

 על החברה

קווליטאו עוסקת בפיתוח ומכירה של ציוד בדיקה לתעשיית המוליכים למחצה. החברה הוקמה בתחילת שנות ה-90' על ידי גדי קריגר ופיטר קראבס והונפקה לציבור בשנת 2000. למרות שבסיסה הרשמי הוא בישראל רב פעילותה של החברה מתרכז בארה"ב, גרמניה ויפן שם היא פועלת דרך חברות בנות מקומיות. לחברה, אין בעצם בעל שליטה רשמי וחלוקת האחזקות (המפוזרת מדי לטעמי) נראית כך:
• קריגר גדי (מייסד, מנכ"ל ויו"ר הדיקטוריון) – 14.51%
• פיטר קואבס (מייסד) – 14.10%
• אלפא ערך 1 שות' – 12.29%
• פורסט צמיחה שות – 7.43%
• מגן דניאל – 6.52%
• קריגר צבי – 5.94%
• מתמור אבנר – 5.45%
• אחזקות ציבור – 33%
בנוסף לבעלי המניות לחברה גם כמות משמעותית של אופציות בכסף (כ25% מהון המניות בדילול מלא) :
• ילין לפידות – 689,655 אופציות (מחיר מימוש 0.77$)
• יעקב הרשמן – 200,000 אופציות (מחיר מימוש 0.99$)
• עובדי חברה נוספים – 67,000 אופציות.

מה בעצם הם עושים ?

תעשיית המוליכים למחצה הוא שם קוד לכל מי שעוסק באופן ישיר או עקיף בפיתוח או ייצור של שבבים אלקטרוניים. שבבים (ידועים גם כמעגלים משולבים, ג'וקים, צ'יפים) הם בעצם הרכיבים העיקריים ברב המעגלים האלקטרוניים שנמצאים בכל מחשב, טלפון סלולרי, מזגן, טלוויזיה וכו'. חומר הגלם העיקרי ממנו מייצרים את השבבים נקרא מוליך למחצה (באנגלית semiconductor) – ומביניהם, הנפוץ ביותר הוא הסיליקון. בתהליך הייצור של השבב לוקחים "פרוסה" (Wafer) של סיליקון ועליה "מדפיסים את השבבים" ע"י שימוש בתהליכים כימיים שונים. באופן טיפוסי, מפרוסת סיליקון אחת ניתן לייצר אלפים פיסות רבות של שבבים. לאחר מכן, מוכנסת כל פיסת סיליקון לתוך מארז. המארז הוא המעטפת השחורה עם הרגליים ממתכת שכולנו מכירים – וזהו בעצם השבב. אז איך נכנסת קווליטאו לתמונה ? קווליטאו מפתחת צב"ד (ציוד בדיקה) שתפקידו לקבוע את רמת האמינות של כל שבב ושבב ע"י שימוש במדידות מבוססות על פרמטרים פיסיקליים. מכיוון שעל כל פרוסת סיליקון "מדפיסים" אלפי שבבים, חלקם "מתפקששים" וע"י שימוש בציוד של קווליטאו יצרניות השבבים ( (Fabsיכולות בעצם ל"סנן" את השבבים הפחות אמינים כדי שלא יגיעו ללקוח הסופי.

אופי הפעילות

קווליטאו, פיתחה ועדיין מפתחת מספר מוצרים לבדיקות שבבים, מדובר במערכות בדיקה מבוססות חומרה ותוכנה יעודיות. רב פעילויות האינטגרציה, הבדיקה הסופית ובקרת האיכות של מוצרי קווליטאו מתבצעות במפעלה של קווליטאו ארה"ב, כמו גם עיקר פעילויות פיתוח הטכנולוגיות והמוצרים החדשים, שדרוג המוצרים הקיימים וההנדסה, שיווק, מכירות ושירות הלקוחות של הקבוצה כולה. ההכנסות של החברה מגיעות משני מקורות:

מכירת מערכות בדיקה

לקווליטאו מספר מערכות בדיקת אמינות (MIRA, ACE, Infinity, Multi-Probe) וגם מערכות לבדיקות פרמטריות (DSPT, MUX, Micro-Oven) יתרונן של מערכות אלו הוא בכך שהן תוכננו מראש כמערכות בדיקה כוללניות ( turn key solution) ולא כאוסף של תת-מערכות המחוברות יחדיו. להבנתי, מערכת הMIRA היא מערכת בדיקת האמינות המקורית אותה פיתחה החברה ושאר המערכות הן בעצם שיפורים ותוספות שהחברה פתחה על בסיסה.

שרותי תמיכה ובדיקה

בנוסף לייצור המוצרים שלעיל, קווליטאו מספקת שירותי תמיכה ותחזוקה למוצריה, הן במסגרת תקופת האחריות שניתנת על ידי קווליטאו והן לאחר סיומה, במידה שהלקוח בוחר
להתקשר עמה בהסכם למתן שירותים. לעיתים, קווליטאו אף מבצעת בדיקות עבור לקוחות באמצעות מוצרי קווליטאו הנמצאים באתר הקבוצה בקליפורניה שבארה"ב לצרכי הדגמה וניסוי או כחלק מהשירות הכולל אותו היא מספקת ללקוח.

פילוח הכנסות

בדר"כ ההכנסות ממכירת מערכות מהוות כ70%-80% מהכנסות החברה, כאשר שאר ההכנסות (20-30%) נובעות מתחום השירותים (תמיכה). בשנים פחות טובות ההפרש מצטמצם, שכן כמות המערכות שנמכרות יורדת משמעותית אך השירותים שהם שבדר"כ חלק מחוזה ארוך טווח נפגעים פחות.

מבנה המאזן והנזילות.

כפי שניתן לראות לקווליטאו יש מאזן חזק בו ההון העצמי מהווה יותר מ70%. בנוסף לחברה כמעט ואין חוב ארוך טווח (0.3 מיליון בלבד). בצד הנכסים מחזיקה החברה כ1.25 מ' במזומן כאשר שאר הנכסים השוטפים משמשים לתפעול (50% חוב לקוחות ו 50% מלאי פחות או יותר) ועוד כ0.5 מ' בנכסים לטווח ארוך (רובם רכוש קבוע).

מבחינת נזילות החברה נראית טוב – אם בוחנים את רמת המזומן באחוזים מסך המאזן מתקבלת תוצאה לא רעה של כ13%, אבל כשבוחנים נומינלית את סך המזומן של החברה (1.2 מ') מיד נזכרים שאנו עוסקים בחברה קטנה, מאד קטנה. רק כדי לסבר את האוזן סך המשכורות והבונוסים של הנהלת החברה ב2011 (הרחבה בסעיף הבא) הסתכם ל1.4 מ', כלומר בתקופות קשות המזומן הזה עלול להיעלם די בקלות.

הנהלת החברה

כפי שהזכרתי קודם לחברה אין בעל שליטה באופן רשמי, אבל כפי שזה נראה האיש החזק בה הוא המייסד – גדליהו (גדי) קריגר. לקריגר יש דוקטורט מסטנפורד ויחד עם פיטר קואבס הוא הקים את החברה לאחר שהשניים (כעובדים לשעבר בתעשייה) זיהו את הדרישה לציוד בדיקה שישמש בתהליך פיתוח טכנולוגיות של מוליכים למחצה. נשיא החברה והאיש מספר 2 בחברה הוא יעקב הרשמן, הרשמן שממוקם בארה"ב מנהל בעצם את כל הפעילות שם, ולהבנתי חלוקת העבודה בינו לבין קריגר היא כזו – קריגר בעצם אחראי על החלק הטכנולוגי והידע המקצועי והרשמן אחראי על מערך מכירות והקשר עם הסוכנים. בניגוד לקריגר, הרשמן אינו בעל מניות משמעותי בחברה אבל מחזיק ב200000 אופציות. עוד נתון חשוב לציון הוא שבעבר כאשר החברה נקלעה לקשי נזילות קריגר (יחד עם אחיו צבי – בעל מניות נוסף) תמכו בה אישית ע"י הלוואה לטווח קצר.

הטבלה הבאה מסכמת את התשלומים לחמשת נושאי המשרה הבכירים של החברה ב2011:

 

 

 

 

 

 

נראה שהמנהלים בקווליטאו מתוגמלים "לא רע בכלל", נכון שכשמשווים את השכר לזה של בכירים בחברות ציבוריות אחרות לא מדובר במספרים גבוהים אבל כשבוחנים את השכר על פי גודל החברה ושווי השוק – מקבלים הרגשה שמדובר בשכר גבוה מדי (אם כי לא הייתי אומר מוגזם). הוצאות השכר למנהלי החברה ב2011 היו כ1.4 מיליון דולר – סכום זה מהווה 10% מסך המכירות של החברה לאותה שנה. חברה קטנה כזו (שמעסיקה כמה עשרות עובדים) יכולה להסתפק בשכר נמוך יותר ממיליון ש"ח לשנה למנהליה. אם מחפשים צד חיובי בסיפור הזה ניתן לאמר שהעובדה שהנהלת החברה (ובעיקר הרשמן שאחראי על המכירות) מתומרצת ע"י מבנה בונוסים מאד מתגמל – מהווה סוג של יתרון.

יתרון תחרותי

השוק בו פועלת החברה הוא שוק די מוגבל, עובדה זו אמנם מגבילה את אופציית הצמיחה של החברה אך מן הצד השני מביאה לכך שכמות המתחרים של החברה (ובכלל העוסקים בתחום) אינה גדולה. על פי החברה היתרון במוצריה נובע מהעובדה שהם מספקים ללקוח פתרון אינטגרטיבי כולל. בכל אופן לא התרשמתי שלחברה יש חפיר או איזושהו יתרון תחרותי מובהק שמעניק לה ערך מוסף בתמחור.

מדיניות חלוקת דיבינד

לחברה יש מדיניות חלוקת דיבידנד אך בפועל היא אינה מייושמת עקב התנודתיות ברווחים.

קווליטאו – ניתוח כלכלי

 נתוני מסחר:

• שער מנייה: 568 אגורות
• מספר מניות:  3,468,239
• שווי שוק: 20 מיליון ש"ח \ כ-5 מיליון דולר
• הון עצמי: 25 מיליון ש"ח \  כ-6 מיליון דולר

 הכנסות החברה:

הטבלה הבאה והגרף שמתחתיה מסכמים את תוצאות החברה בין השנים 2004 ל2011.

מכיוון שאני יודע שמדובר בחברה ציקלית שמציגה תוצאות לא יציבות (בצורה מאד יציבה J) היה חשוב לי להסתכל אחורה על ההתנהגות ההסטורית של החברה והמניה לאורך תקופות טובות יותר וטובות פחות. כמה דברים שאפשר לראות ממבט על הטבלה והגרף הוא שהחברה לא עשתה עבודה טובה בלייצר ערך למשקיעיה (בלשון המעטה) והמנייה שנסחרה בשנת 2004 בשווי של 20 מיליון דולר נסחרת היום בפחות מ5 מליון. כמו כן, בשנים הטובות החברה הרויחה קצת מעל מיליון דולר ובשנים רעות הפסידה סכומים גבוהים הרבה יותר. אגב אם מחשבים רווח תפעולי מייצג ע"י ממוצע הרווח לאורך השנים מקבלים תוצאה שלילית – לא מזהיר.

 לכל מי שמסתכל על המספרים והעובדות שהצגתי עד עכשיו די ברור שלא מדובר פה בהשקעת ערך קלאסית, ודי ברור שזו לא המנייה הראשונה אותה הייתי מציע לקנות ולשכוח. אבל למרות זאת עדיין יכול להיות שמדובר פה באופצית השקעה מעניינת. כשאני מנסה לקטלג את המנייה הזו על פי הקריטריונים של לינץ' נראה שהפוטנציאל האמיתי שטמון בה הוא בזיהוי מוצלח של TURNAROUND לכשיקרה. לכן, החלטתי לבחון את החברה ברמת הרבעון כדי לנסות ולזהות נקודת מפנה שתהווה תזמון טוב לכניסה – כלומר לנסות את תחילתו של הסייקל החיובי.

אחת הדרכים לנסות ולזהות שינוי מגמה הוא ע"י שימוש בקורלציות שיכולות לנבא (ברמת בטחון כזו או אחרת) את התוצאות הקרובות. בעבר כבר נתקלתי במקרים בהם היה ניתן לקבוע ברמת וודאות גבוהה את תוצאות העתיד על סמך נתוני הדוחות האחרונים. אחד הנתונים הבולטים בהם כולם נוהגים להשתמש כדי להעריך את התוצאות העתידיות הוא צבר ההזמנות. ולכן ניסיתי לברר האם ע"י בחינה של נתוני הצבר, ניתן יהיה להעריך בצורה טובה את תוצאות הרבעון הבא.

 קווליטאו (בניגוד להרבה חברות אחרות) נוהגת לדווח בכל רבעון על מצב צבר ההזמנות שלה, זהו יתרון משמעותי למשקיע שכן הוא נותן לו אינדקציה טובה על מה שצפוי לו בדוח הבא. מה שעוד יותר מחזק את העניין הוא העובדה שאצלנו בבורסה החברות נוהגות להוציא את דוחות הרבעון לקראת אמצע\סוף הרבעון שאחריו. ואכן נראה לי שעליתי פה על משהו J. כשמשווים את ההכנסות ברבעון מסויים (QX) לצבר ההזמנות עליו דווח בדוח הרבעון הקודם ((QX-1 ניתן לראות שהיחס הממוצע ביניהם הוא 0.74. בנוסף סטיית התקן אינה גדולה במיוחד, לעיתים זה קצת פחות (0.65) ולעיתים קצת יותר (0.8). כלומר בממוצע, 74% מסכום הצבר שהופיע בדוח הרבעון (נכון לתאריך הדוח) יהפוך למכירות בדוח הרבעון הבא. החלטתי להשתמש בנתון זה כדי לנסות ולנבא מה צפויות להיות המכירות בדוח הבא (Q3/12).

הטבלה שמעל מסכמת את תשעת הרבעונים האחרונים אותם בחנתי והיא מדגימה את התנהגות ההכנסות ביחס לצבר. אם לוקחים את הצבר עליו דווחה החברה ברבעון האחרון – 5.46 מיליון דולר ומכפילים אותו ב0.74 מקבלים הכנסות צפויות של של כ4 מיליון דולר ברבעון הקרוב. בנוסף לכך, כשקראתי את הדוח הרבעוני האחרון (Q2/12) נתקלתי בהסבר הבא:

כלומר ל-4 מיליון דולר הכנסות להם ניתן לצפות (לדעתי) בעקבות הצבר, ניתן להוסיף (שוב, לדעתי) גם את ה1.25 מיליון דולר שנדחו מהרבעון הקודם, מה שמביא אותנו לצפי הכנסות של 5.25 מיליון דולר. אגב בתחליה התלבטתי אם אכן נכון להוסיף את הסכום הזה לסכום שגזרתי מהצבר, חששתי שמא הסכום הזה כבר מגולם בתוך הצבר, אבל אז שמתי לב שהחברה סיפקה את המערכות בחודש יולי והצבר מעודכן לסוף אוגוסט ועל כן זה לא יתכן שה 1.25 מיליון דולר האלה כלולים בצבר.

ועכשיו שאני (חושב שאני) יודע מה יהיו ההכנסות ברבעון הקרוב, אני יכול לנסות לנחש גם מה יהיה הרווח. גם כאן, הלכתי אחורה ובדקתי את נתוני שולי הרווח ההסטוריים והמייצגים של החברה והשתמשתי בהם כדי לנסות ולנחש את השורה התחתונה. במקרה הזה התעצלתי ולא צרפתי טבלה (מי שרוצה מוזמן לפשפש בדוחות ולבדוק אותי) אבל המספרים המייצגים הם אלה:

• רווח גולמי מייצג: 65% (ברבעון האחרון היה 63%)
• הוצאה תפעולית מייצגת: 2.1 מיליון דולר (ברבעון האחרון היתה 2.06 מיליון)
• הוצאת מימון מייצגת:  0.05 מיליון דולר
• הוצאת מיסים מייצגת: 5% מהרווח הנקי (למרות שפועל החברה משלמת הרבה פחות).

 כפי שניתן לראות בטבלה, הרווח הנקי הצפוי ברבעון הקרוב הוא 1.2 מיליון דולר (4.5 מליון ש"ח), כמובן שמדובר רק בהערכה שמבוססת על קורלציה, אבל גם אם לא דייקתי בהערכה, נראה שסביר מאד להניח שהתוצאות שהרבעון הבא יהיה חיובי ויסתכם ברווח נקי (בניגוד להפסד ברבעון האחרון).

תוצאות צפויות בשני הרבעונים שלאחר מכן ( Q4/12 ו Q1/13):

כפי שכתבתי בפתיחת הפוסט, לפני מספר ימים הודיעה החברה על קבלת הזמנה חריגה על סך 5.8 מיליון דולר מלקוח בארה"ב. מדובר בהזמנה הגדולה ביותר שקיבלה החברה מאז הקמתה והיא צפויה לספק אותה ללקוח במהלך הרבעונים Q4/12  ו Q1/13. כפי שזה נראה כעת קבלת הזמנה הזו מבטיחה שתוצאות שני הרבעונים הללו יהיו חריגות לטובה. קצב ההכנסות הנורמלי של החברה הוא כ3 – 4 מיליון דולר לרבעון, אם נניח שההזמנה תתחלק באופן שווה בין הרבעונים נקבל הכנסה משוערת של כ6.5 מיליון דולר לכל רבעון. אם ברבעון נורמלי ניתן לצפות ל65% רווח גולמי אני חושב שברבעונים חזקים במיוחד כמו אלו ניתן בהחלט להניח רווח גולמי של 70%. ניתן שוב לנסות ולהעריך את הרווח הנקי:

 כלומר אם אני צודק, החברה תרוויח כ2 מיליון דולר לרבעון בכל אחד משני הרבעונים המדוברים, ללא ספק – מדובר פה על רווחיות שיא לחברה.

הערכת שווי:

אם לסכם את שתי הפסקאות האחרונות, נראה שבמידה והכל ילך כמו שצריך החברה צפויה להרוויח כ-5 מיליון דולר בסיכום שלושת הרבעונים הבאים. מכיוון שהחברה נסחרת היום סביב 20 מיליון ש"ח (קצת יותר מ5 מיליון דולר) רווחיות בסדר גודל שכזה ללא ספק תייצר מהלך משמעותי במנייה. בתחילת הפוסט הזכרתי שמדובר בחברה בעלת תנודתיות גבוהה ולכן קשה לי לגזור לה רווחיות מייצגת או שווי. אבל כשמדובר בחברות מחזוריות לפעמים מספיק לזהות את נקודת המפנה שמסמנת את תחילתו של הסייקל החיובי. מכיוון שברבעון האחרון החברה דווחה על הפסד, המעבר לרווח אותו אני צופה ברבעון הקרוב יסמן את נקודת המפנה ועם שני הרבעונים המאד חזקים שצפויים להגיע אחריו אני מאמין שהשוק לא ישאר אדיש והמנייה תעשה מהלך משמעותי של עלייה. כרגע בלתי אפשרי לתת יעד מוגדר למנייה, וכמו תמיד הכל יפול ויקום על שאלת ההמשכיות, במידה והזמנות כמו זו שהתקבלה לפני מספר ימים יוסיפו להגיע, שווי החברה יכול בקלות לעבור את 100 מיליון השקלים (פי 5 מהיום), אך במידה והחברה תחזור לדשדש ולהציג רבעונים חלשים כמו זה האחרון – אני מאמין שהשוק יחזור לתמחר אותה נמוך.

בכל אופן ולמרות שכרגע איני מסוגל לתמחר את שוויה ההגון של המנייה, אני די משוכנע שיא נסחרת בחסר משמעותי. אם כל התחזיות שלי למעלה יתבררו כנכונות, והחברה אכן תרוויח סביב 20 מיליון שח במהלך שלושת הרבעונים הבאים אנו מדברים על מכפיל רווח עתידי נמוך מ1!! גם במידה והתוצאות יהיו פחות טובות ממה שהערכתי, קשה לי לראות סיטואציה שבה החברה תדווח על הפסד במהלך הרבעונים הבאים. בנוסף יש לזכור שלחברה יש גם מזומן בקופה (כ 5 מיליון ש"ח). אז נכון שישנו פוטנציאל משמעותי לדילול (ראה ערך – אופציות בכסף) אבל זה נראה לי די זניח ביחס לאפסייד הפוטנציאלי.

לסיכום:

לטעמי, מדובר פה על אופציית TURNAROUND קלאסית. חברה מחזורית שלטעמי עומדת להכנס לסייקל החיובי שלה תוך כדי דווח על רווחי שיא במהלך השנה הקרובה, אבל צריך לזכור שעדיין מדובר פה על סוג של הימור, קודם כל – אף אחד לא מבטיח לי ש"קורלציית ה74%" שלי אכן תחזיק מים ושנית תמיד קיים הסיכוי שההזמנה הגדולה תתעכב או לא תצא לפועל. אישית, אני מאמין שזה סיכון ששווה לקחת ולכן בחרתי להמשיך ולהחזיק בפוזיציה במנייה. כעת ניתן רק לחכות לדוחות הקרובים שעתידים לצאת בחודש הבא ולגלות אם אכן צדקתי..

||

תזכורת – אין בנאמר משום המלצה לקנייה או מכירה של ניירות ערך, כמו כן אני עלול לקנות או למכור את הניירות המוזכרים מבלי להודיע על כך.