בחלק הקודם כתבתי על השיקולים השונים שבהם יש להתחשב כאשר מעריכים את שווי המזומן העודף שיושב במאזן החברה שאת שוויה אנחנו רוצים להעריך. בחלק הזה אני רוצה לדבר על החלופה האחרת והיא חלוקת המזומן העודף בחזרה לבעלי המניות. לפני שאתחיל אני רוצה לסייג ולומר שכל מה שאכתוב בפוסט הזה הוא תחת ההנחה שטובת כלל בעלי המניות (כולל מחזיקי מניות המיעוט) עומדת לעיני הנהלת החברה ובעליה.
אבל לפני שנתחיל לדבר על אפשרות חלוקת הכסף, נראה לי שקודם כל צריך לקבוע איזשהו קריטריון שעל פיו נוכל לקבוע מהי האלטרנטיבה המוצלחת ביותר – חלוקה של הכסף או שמירה עליו. הקריטריון שאני מכוון אליו הוא כמובן התשואה, או אולי יותר נכון לומר התשואה האלטרנטיבית..
בואו ניקח לדוגמא את חברת "ערך מוחלט" בע"מ, מדובר בחברה דמיונית אבל מאד רווחית שלאורך השנים צברה במאזנה רווחים עודפים שאותם לא חילקה למשקיעיה. את הרווחים העודפים הללו החברה נוהגת להשקיע במכשירים פיננסיים למיניהם ואלו מניבים לה בממוצע כ5% רווח שנתי. עכשיו נשאלת השאלה האם החברה משתמשת במשאב הזה כדי לייצר ערך למשקיעיה? והתשובה היא שלא באמת ניתן לדעת. לצורך העניין יכול להיות שהחברה פועלת בסביבת אינפלציה של 6% בשנה, ועל כן למרות התשואה שהיא מייצרת על המזומן העודף, היא בעצם משמידה ערך מכיוון שבתנאים האלה היא מפסידה ריאלית 1% בשנה על המזומן העודף.
אוקיי, אז בשביל שנוכל להתקדם, בואו נניח שהחברה פועלת בסביבת אינפלציה של 3% לשנה, זהו שיעור אינפלציה הגיוני שקרוב לזה הנוכחי, האם עכשיו ניתן לענות על השאלה "האם החברה מייצרת ערך למשקיעיה?". כעת, כבר ניתן לענות על השאלה, והתשובה היא שכן, החברה כן משתמשת במזומן העודף שברשותה כדי לייצר ערך למשקיעיה (תשואה ריאלית של 2% בשנה), אבל אני עדיין לא בטוח שזה מספיק. עבורי כמשקיע, העובדה שהחברה מייצרת ערך חיובי היא אמנם תנאי הכרחי אבל לא ממש מספיק, אני מעוניין בחברה שמייצרת עבורי ערך חיובי ברמה שעונה על ציפיותיי.
עכשיו בואו נדבר על ציפיות, כשאנחנו באים להחליט על קנייה של נכס כלכלי לשם השקעה (למשל נדל"ן) אנחנו צריכים לשאול את עצמנו מה התשואה לה אנו מכוונים, התשואה הזו בדר"כ תכתיב לנו את סוג הנכס (לדוג' דירה קטנה, בית פרטי, נכס מסחרי) ואת המחיר שנהיה מוכנים לשלם עליו, ככל שהתשואה הצפויה על הנכס תהיה יותר גבוהה, ככה נהיה מוכנים לשלם עליו מחיר גבוה יותר.
כשמדובר במניות, אחת הדרכים המקובלות לבחינת התשואה הצפויה למשקיע בחברה היא ע"י שימוש במטריקת ה"תשואה על ההון (ROE)". מה שהמטריקה הזו בודקת בעצם זה את יעילות השימוש של החברה בהונה העצמי – כלומר כמה כסף החברה יודעת לייצר מהשקעתם של בעלי המניות? ה-ROE מחושב על ידי חלוקת הרווח הנקי השנתי בהון העצמי, ולכן באופן תיאורטי, יחס ROE גבוה לאורך זמן מצביע על כך שהחברה מצליחה לייצר ערך גבוה ע"י השימוש בנכסיה.
ברשת קיימים הרבה מקורות שמסבירים את מטריקת ה-ROE ושימושיה, לכן אני לא מתכוון להרחיב יתר על המידה בכל הנוגע לתיאוריה. מה שחשוב להבין בנוגע ל-ROE הוא שבעזרת השימוש במטריקה זו, נוהגים משקיעים פוטנציאלים לקבל הערכה ליעילותו ואיכותו של העסק, ועל סמך הערכה זו גם מחליטים מהו המחיר אותו הם מוכנים לשלם – כלומר מהם מכפילי הרווח P/E וההון P/B הראויים. כפי שכבר הזכרתי למעלה, הגיוני שמשקיע יהיה מוכן לשלם מכפיל גבוה יותר על עסק איכותי יותר, כלומר בעל ROE גבוה יותר.
השפעת המזומן העודף על התשואה על ההון.
כדי לבחון מהי ההשפעה של החזקת מזומן עודף במאזן החברה – בואו ונבחן את הדוגמא התאורטית הבאה. חברת "ערך ארץ" בע"מ מרוויחה 10 מ' בשנה, היא עושה את זה ע"י הון העצמי בשווי 50 מ'. בואו גם נניח ש"ערך ארץ" בע"מ היא חברה ותיקה ובשלה בענף סולידי שאינה צומחת כלל (בסביבת אינפלציה אפסית) ושאת כל רווחיה העתידיים, החברה מפנה למזומן עודף (שלא נושא כל תשואה). הטבלה הבאה מתארת את התפתחות ההון העצמי ואת ההשפעה שלו על ה-ROE במהלך 5 השנים שעברו מאז קניית המנייה.
מהטבלה ניתן לראות בבירור שככל שעוברות השנים התשואה על ההון שמייצרת החברה יורדת כתוצאה מחוסר השימוש בנכסי המזומן העודף, בעוד שהתוצאות התפעוליות ממשיכות להניב תשואה של 20% על ההון העצמי שנמצא בשימוש, התשואה שמצליחה החברה להניב מהמזומן העודף היא אפס.
הדוגמא שבטבלה היא דוגמא קיצונית. בפועל יהיו מקרים בהם המזומן העודף יניב תשואה חיובית כלשהי מצד שני יהיו מקרים בהן הוא עלול להניב תשואה שלילית (לדוגמא תיק מניות). בכל מקרה, ברור שכל עוד שהתשואה שמניב המזומן העודף תהיה קטנה מזו של הפעילות העסקית, התשואה על ההון הכוללת תיפגע.
נראה לי שכעת אנחנו בשלים לשוב ולנסות להבין מהו הקריטריון על פיו ניתן לקבוע האם החברה מייצרת ערך ע"י השימוש במזומן העודף או לא? אז האמת שכמו תמיד, גם הפעם לצורך כתיבת הפוסט הזה חיפשתי תשובות ברשת, אחד הכותבים שהתבטאו בנושא הזה לא מעט הוא פרופ' דמודראן (מן הסתם) ובאחת המצגות שלו שעסקה ב"איך להעריך את שווי המזומן העודף?" מצאתי את ההתייחסות הבאה בה הוא מסביר מהו הקריטריון לכך שמזומן עודף במאזן ייחשב ל"משמיד ערך" – הוא מכנה את זה "מזומן מבוזבז" (wasted cash):
If cash is indeed invested at below market rates, there should be a discount attached to the cash balance. Only the non-wasting cash should be added back to the value of the operating assets to arrive at firm value
מה שהפתיע אותי בציטוט הזה הוא שבמונח תשואות שוק "market rates" הוא מתכוון לתשואות של אג"ח ממשלתי. כלומר לפי דעתו כל עוד שהמזומן העודף (אני אפילו מקל מעט – כי הוא התייחס למזומן הכולל ולא רק העודף) מניב תשואות שהן מעט מעל התשואה חסרת הסיכון (אג"ח מדינה לזמן קצר בדוגמא שהוא הביא) לא ניתן להתייחס למזומן כ"מזומן מבוזבז".
אז נכון, דמודארן מדבר על השווי שצריך לייחס למזומן והפוסט הזה מדבר על השימוש האופטימלי למזומן העודף – לא בדיוק תפוחים לתפוחים. אבל עדיין ההשוואה הזו לתשואה על אג"ח מדינה נראית לי תמוהה. ופה אני רוצה לחזור לדוגמא התאורטית של חברת "ערך ארץ בע"מ". משקיע שבחר להשקיע בחברה בתחילת השנה הראשונה, השקיע בחברה שהתשואה שלה על ההון היא 20%, לאחר 5 שנים שבהן החברה לא השתנתה באף אספקט תפעולי – הוא מוצא את עצמו עם תשואה על ההון של 10% – כלומר התשואה שלו על ההון ירדה ב50%. מצד שני אם החברה הייתה בוחרת לחלק את המזומן העודף חזרה למשקיעים (בכל סוף שנה לדוגמא), התשואה על ההון הייתה נשארת קבועה!
ולכן, אם נחזור רגע למונח "מזומן מבוזבז" – אני אומר שלפי ראייתי כל מזומן עודף שלאורך זמן לא מנוצל כדי לייצר תשואה דומה לזו הממוצעת של העסק התפעולי – הוא "מזומן מבוזבז" ועל כן ראוי שיחולק למשקיעים בחזרה. לאחר שמשקיע עשה את הבחירה להשקיע בחברה שמציגה רמת תשואה מסוימת – כל אגירה ממושכת של המזומן העודף מצד החברה מבלי שהיא משתמשת בו לצורך צמיחה (אורגנית או ע"י רכישות) או לחילופין משקיעה אותו ברמת תשואה דומה לזו שהיא מציגה מתפעול (מן הסתם לא הגיוני – עקב סיכון גבוה) נחשבת כפגיעה במטרת ההשקעה הראשונית. ההגיון בדבריי מבוסס על הרעיון שמשקיע בעצם בוחר את רמת התשואה הרצויה לו בזמן הקנייה של המנייה. במידה והחברה לא יכולה להמשיך ולספק לו את אותה רמת תשואה, חלוקה חזרה של הכסף תאפשר לו לחפש לעצמו חלופות אחרות להשקעה ברמת התשואה הרצויה.
הסיפור שלנו לא נגמר פה, ושאלת "חלוקת המזומן העודף למשקיעים – כן או לא?" היא לא רק עניין של שמירה על התשואה. כמשקיע, אני משוכנע שחלוקת מזומנים עודפים היא גם דרך להפוך את המנייה להרבה יותר אינְבֶסטַבִּילית (או בתרגום חופשי – "מעוררת השקעה"). הסיבה הראשונה והטריווילית ביותר לזה היא כמובן עצם החלוקה, ידוע למשל, מהרבה עבודות מחקר בנושא, שפסיכולוגית – משקיעים אוהבים דיבידנדים ועל כן הם מוכנים לשלם פרמייה עבור מניות שמחלקות אותם. דיבידנדים למרות שתאורטית אין להם אפקט כלכלי אמיתי (מבלי להיכנס לשיקולי מס) נתפסים כמעין הצהרת כוונות לגבי חוסן החברה ורווחיה. לכן כאשר חברות ללא עבר של חלוקת רווחים, מכריזות על כוונתן להתחיל ולחלק (לדוגמא – ע"י קביעת מדיניות דיבידנד), השוק בדר"כ מקבל את זה בצורה חיובית והמנייה מגיבה בעליות. העניין אף מתעצם כאשר מדובר בדיבידנד מיוחד וחד פעמי, והשמחה בשוק בעקבות אירוע שכזה היא בדר"כ כפולה ומכופלת. אבל לחלוקת מזומן יש השפעות חיוביות נוספות על משקיעים פוטנציאלים גם מעבר לעצם החלוקה, לצורך המחשה, בואו ונעבור על דוגמא מספרית נוספת.
ההשפעת חלוקת המזומן העודף על מטריקות הערכת השווי
בואו ונקח לדוגמא חברה בשלה (שאינה מציגה צמיחה) ובעלת רווחיות יציבה עם הנתונים הבאים:
- שווי שוק – 82 מיליון ש"ח
- שווי נכסים (מאזן) – 128 מיליון ש"ח
- הון עצמי – 108 מיליון ש"ח
- חוב כולל – 20 מיליון ש"ח
- מכירות שנתיות – 200 מיליון ש"ח
- רווח נקי שנתי מייצג – 8 מיליון ש"ח
כעת בואו נניח שמתוך ההון העצמי, 46 מיליון ש"ח הם מזומן עודף שמושקעים בניירות ערך. הרווח השנתי הממוצע שמניב המזומן העודף (תיק ניירות הערך) הוא 1.5 מיליון ש"ח, שאר הרווחים של החברה (6.5 מיליון ש"ח), מגיעים מפעילות הליבה של החברה. לפני שנמשיך – בואו ונסכם את הנתונים לטבלה הבאה:
מסיכום הטבלה ניתן לראות שהתשואה על ההון שמציגה החברה היא 7.4%, התשואה הזו מורכבת משילוב התשואה על המזומן העודף – 3.2% והתשואה של פעילות הליבה 10.7% (שחושבה על ההון העצמי הכולל פחות המזומן העודף). כלומר במקרה זה, התשואה שמניבה השקעת המזומן העודף נמוכה פי 3 מזו שמניבה פעילות הליבה של החברה. כעת בואו ונניח שהחברה מחליטה למכור את תיק ניירות הערך שלה ולחלק את כל התמורה למשקיעים כדיבידנד, הטבלה הבאה מציגה את התוצאה:
מההשוואה בין שתי העמודות ניתן לראות את השינוי במטריקת התשואה על ההון, לפני החלוקה היא הייתה 7.4% ולאחריה היא עלתה בקרוב ל50% לרמה של 10.7%. אבל השינוי הזה הוא לא הדבר היחיד שיעניין את קוראי הדוחות ומעריכי השווי, שימו לב גם לשינוי הדרסטי שחל במכפילי השווי. מכפיל הרווח שלפני החלוקה עמד על 10.3 עומד לאחריה על 5.4 ומכפיל ההון שעמד על 0.76 ירד גם הוא משמעותית וכעת עומד על 0.57. בואו ננסה רגע להתמקד בשינוי הבאמת קיצוני הזה במכפילי הרווח, ירידה כזו במכפילים היא דוגמא מושלמת לכך שחלוקת מזומן עודף יכולה להיות פעולה "מעוררת השקעה". אני משוכנע שכל משקיע שיסתכל על שתי הסיטואציות האלה (לפני ואחרי) יחשוב שהחברה כפי שהיא נראית אחרי החלוקה היא אטרקטיבית הרבה יותר. מניית החברה, שעד היום אפשר שהתעלמו מקיומה, יכולה פתאום לקפוץ בכל מני סקירנרים של Value וכך להופיע ברדארים של מחפשי מציאות למיניהם. כל זאת אגב – למרות שבכל מה שקשור לתפעול העסק (מכירות, רווח גולמי וכו') לא קרה שום שינוי והחברה ממשיכה להציג את אותם הביצועים.
אז נכון, כל הסיפור הזה לא ממש בא בחינם, קודם כל החברה שאחרי החלוקה מרויחה פחות (18.7% פחות ליתר דיוק), אבל המשקיעים שאגב בעת חלוקת הדיבידנד קיבלו חזרה יותר מ50% משווי השקעתם, יכולים להשתמש בכסף הזה כדי להשקיע בחברות אחרות ועל הדרך גם להרוויח פיזור יותר טוב. מה שעוד נפגע לפחות למראית עין – זה המינוף, ניתן לראות בטבלה שעד לפני החלוקה החברה פעלה במינוף של 15.6% וכעת המינוף שלה עלה ל 24.7%. אבל כל עוד מדובר במינוף בסדר גודל כזה אני חושב שזה יותר חיובי מאשר שלילי, אני לא רוצה להכנס לכל מיני מודלים תאורטים של מהו מבנה הון אופטימלי אבל די ברור שחברה שיותר מ75% מהנכסים שלה ממומנים ע"י הון עצמי לא נחשבת מסוכנת. הרבה יותר מסוכנת לטעמי היא העובדה שכל המזומן הזה שוכב לו שם במאזן – מי יודע מה יעלה בגורלו…
לפני שאסיים, אני רוצה לחזור לפסקה הראשונה ולהזכיר לכם שהפוסט הזה נכתב מנקודת מבטו של המשקיע הקטן, לצערי, ברב המקרים טובת המשקיע הקטן היא לא מה שעומד בראש סדר העדיפויות של בעלי השליטה ומנהלי החברות, ולכן "מזומן עודף" בהרבה מאד מקרים פשוט ממשיך ונשאר עודף. ברב המקרים, בעלי השליטה והנהלות החברות, יעדיפו לשמור על הכסף בקופה – פשוט כדי לא להתחלק בו עם המשקיעים ולא חסרות דוגמאות של חברות שהחזיקו ביתרת מזומן גבוהה ונמחקו מהמסחר ע"י הצעות רכש של הבעלים. בנוסף, תחושת הביטחון שמזומן עודף מעניק להנהלת החברה בזמן משבר יכולה להיות מאד ממכרת גם אם היא לא תמיד רציונלית. הנהלות מטבען מאד לא אוהבות גיוסים (של הון או חוב), וניתן להניח שהחשש שאולי איכשהו ומתישהו החברה תזדקק למזומן ותאלץ לפנות לשוק כדי לגייס אותו בעלות גבוהה ובעמדת נחיתות, מונעת מהם לעשות את הדבר הנכון. באופן תיאורטי, חברות שמחזיקות מזומן רב במאזן עלולות גם למצוא את עצמן כמטרה מועדפת להשתלטות, אבל אצלנו בארץ, כאשר להרבה מהחברות יש בעלי שליטה שמחזיקים ברב המניות – הנהלות החברות יודעות שסכנת השתלטות לא קיימת, ולכן לא מזדרזים לחלק את הכסף בחזרה.
אז איך בכל זאת ניתן להשקיע בחברות האלה? כלומר מהי הדרך הכי נכונה לבצע הערכת שווי לחברה "דוגרת"? הדרך הנפוצה והסולידית יותר היא להעריך את שווי הפעילות של החברה ואז להוסיף לה את המזומן העודף (עם או בלי דיסקאונט – ראו חלק א'), דרך נוספת היא להעריך את שווי החברה בהנחת חלוקה של המזומן העודף, אבל מכיוון שאין שום וודאות שחלוקה כזו אכן תתרחש – מדובר באפשרות ספקולטיבית מאד ולכן לא מומלצת. אני חושב שכמו תמיד, האמת נמצאת באמצע, ושראוי להתייחס לאלמנט המזומן העודף בחברות "דוגרות" כאלה כסוג של אופציה, כלומר, להבין שבכל עסק כזה טמונה האפשרות שמתישהו הכסף הזה יחולק ויציף ערך, במידה והמחיר של של העסק נראה אטרקטיבי מספיק עוד לפני החלוקה, אנו בעצם מקבלים בחינם את האופציה של הצפת הערך במקרה שיום אחד המזומן הזה יחולק.
טוב, כעת אני רוצה לסכם את המסקנות העיקריות שאליהן הגעתי בפוסט הזה:
- עודף מזומן שהתשואה שהוא מייצר לאורך זמן, רחוקה משמעותית מזו של העסק התפעולי הוא "מזומן מבוזבז" וראוי שיחולק למשקיעים.
- "מזומן מבוזבז" – במידה והוא מהווה חלק משמעותי מההון , עלול לגרום לחברה להראות יקרה ולא אטרקטיבית להשקעה, חלוקה של המזומן הזה תעשה פלאים למטריקות הערך הנפוצות (כמו תשואה על ההון, מכפיל רווח, מכפיל הון, מכפיל מכירות ועוד) ותהפוך את המניה לאטרקטיבית יותר בעיני המשקיעים.
- בדיוק כשם שמינוף גבוה מדי הוא בעייתי – גם מינוף נמוך מדי יכול להוות בעיה.
עד כאן עם הסיפורים התאורטיים לגבי "מזומן עודף", בחלק הבא – אני מתכוון להתחיל ולכתוב על ה"דוגרות הגדולות" אצלנו במדד היתר, אחת מהדוגרות האלה היא החברה מהדוגמא האחרונה (לפני החלוקה כמובן) שהמניה שלה נסחרת בת"א ואני אפילו מחזיק בה, אני בטוח שדי פשוט יהיה לגלות במי מדובר אבל בכל זאת בין הפותרים נכונה תורגל חביתת עין משתי ביצים.
||