ערך מוחלט

לא, למי ששואל את עצמו לא נעלמתי, אני עדיין בארץ (לפחות רב הזמן) ולא ברחתי לשום מקום. העניין הוא שבתקופה האחרונה הייתי עסוק, מאד עסוק – ולכן יצא שבלי להרגיש או לתכנן את זה לקחתי פסק זמן קצר (שהלך והתארך לו) מכל מה שקשור בהשקעות ופועל יוצא מזה שגם לא היה לי יותר מדי זמן לחיפוש אחר רעיונות השקעה חדשים. האמת היא שגם אם הייתי נתקל ברעיונות חדשים אני מניח שלא הייתי מוצא את הזמן לכתוב עליהם.

במה כבר יכולתי להיות עסוק אתם תוהים לעצמכם ? אז התשובה היא שבלא מעט דברים (לשמחתי חיוביים), אני אתחיל מהחשוב ביותר ואספר שלפני כארבעה חודשים נולד לנו בשעה טובה ובאושר גדול תינוק חמוד והסטטוס שלי הפך לנשוי + 2 (מה שמזכיר לי אגב שאני צריך לעדכן את עמוד ה"אודות") ותשמעו, ילד שני זה לא משהו שהולך ברגל – לפחות לא עד גיל שנה . כשנולד הילד הראשון כולם אומרים לך שהחיים שלך עומדים להשתנות, אני משוכנע שכל אחד מכם שזכה בעברו לתואר הנכסף "אב טרי" שמע לא מעט פעמים לפני הלידה של הילד הראשון את המשפט המאד מעודד "תישן טוב טוב בלילה – אתה עוד תגעגע לזה". אז כן – אלו לא איומי סרק, לידת הילד הראשון היא אכן ארוע שובר שיוויון שמביא לשינוי מהותי באורח החיים האישי, הזוגי ומה לא בעצם ? כל מה שהכרת לפני זה משתנה.

והנה לפני כארבעה חודשים, נולד לנו יורש העצר השני ואני חייב לציין ששוב מדובר בשינוי משמעותי לא פחות – פתאום הפכנו למשפחה. אם לפני כן היה מספיק הורה אחד כדי לתחזק את העולל וההורה השני היה סוג של שחקן חופשי שיכל להתרוצץ לו כאוות נפשו (עבודה, קניות, חדר כושר וכמובן קריאת דוחות כספיים) אחרי השני – זה כבר סיפור אחר, עכשיו פתאום לכל אחד כבר יש תפקיד, דרגות החופש מצטמצמות להן וסדרי העדיפויות עוברים גם הם ארגון מחדש. אבל רגע, שחס וחלילה לא ישמע שאני מתבכיין אהה ? תכל'ס אין דבר יותר שמח ומשמעותי מזה (טפו, טפו, טפו..) והחיוך של הקטנצ'יק החדש שווה כל הון (עצמי וזר) שבעולם..

אבל אני לא כזה מפונק ואם היה מדובר בשינוי היחידי שאותו עברתי לאחרונה אז קרוב לוודאי שהייתי מספיק לחזור לעניינים ולכתוב את הפוסט הנוכחי עוד קודם אבל כאמור זה לא מסתיים פה. רצה הגורל (ועוד כמה חבר'ה שעזרו לו) וכך יצא שפחות משבועיים לאחר הלידה גם התחלתי לעבוד במקום עבודה חדש בתפקיד מעניין אך גם לא מעט תובעני ומיד לאחר מכן כבר הייתי צריך לטוס לחו"ל לצורך כך (כאן המקום לפרגן לאשתי היקרה שלא החביאה לי את הדרכון). מאז כמובן כבר הספקתי לחזור, לנסוע שוב ושוב לחזור אבל עדיין – בין הילד החדש וערימות החומר שאני מנסה להשלים בתפקיד החדש קצת קשה לי למצוא את הזמן לדברים אחרים ושעות הפנאי בלילות ובסופי השבוע שבעבר היו מוקדשות בעיקרן לתחום ההשקעות הצטמצמו להן. תכל'ס אין מה לעשות – תסכימו איתי שמשפחה היא תמיד בראש, לאחר מכן בא ה- day job והעיסוק בהשקעות במקרה שלי מצא את עצמו במקום השלישי וגם זה רק ביום טוב.

למה אני מספר לכם את כל זה ? פשוט כי אני מרגיש קצת לא נעים. את הבלוג הזה התחלתי לכתוב לפני קצת יותר משנה ובנוסף על העובדה שבחרתי לכתוב אותו בעילום שם, עד עתה גם לא ממש עסקתי בחיי האישיים. אבל כאמור, הסיבה שבגללה הפעם בחרתי לחלוק יותר אתכם הקוראים ולעסוק גם באזורים האלה היא שגילית שאני מרגיש סוג של מחויבות לאלו מכם שעוקבים אחרי וכלפיכם חשתי צורך אמיתי במתן הסברים לגבי העדרותי הממושכת. אז לאחר ששברנו דיסטנס וקצת נפתחנו, אני אנצל את ההזדמנות כדי להתנצל בפני כל אלו שפנו אלי במהלך התקופה האחרונה ולא זכו לתגובה בזמן (או בכלל ), אני מבטיח לנסות ולהשיב לכולכם בהקדם, ומקווה שלאט לאט אוכל למצוא את הזמן כדי לחזור ולכתוב בצורה תכופה יותר.

קצת עדכונים לגבי "תיק המניות"

אז כדי לנסות ולהחזיר את עצמי קצת למסלול הכתיבה, חשבתי שיהיה מתאים לתת איזה עדכון קצר לגבי המניות שנמצאות בעמוד "תיק המניות". להזכירכם עמוד "תיק המניות" מכיל מעין טבלת סיכום (שכוללת שערי קנייה ומכירה) של כל המניות אותן סקרתי בהרחבה בבלוג. אני נוהג להוסיף אליו מניות (+שער הקנייה) בעת כתיבת הפוסט עליהן ואת שער המכירה כאשר אני כותב על סגירת הפוזיציה. הסיבה שבחרתי להדגיש את המילה "כותב" היא כדי לחזור ולהזכיר שתיק המניות אינו מהווה תמונת זמן אמת של האחזקות האישיות שלי ושעיתוי העדכון של הטבלה בו הוא שרירותי לחלוטין (כבר הזכרתי שאני מעט עסוק לאחרונה?). כמו כן אני מחזיק בלא מעט מניות נוספות שעליהן עדיין לא יצא לי לכתוב ואלו מן הסתם לא מוזכרות בעמוד "תיק המניות". אז בואו נראה מה השתנה בתיק המניות "בזמן שישנתי"..

סיליקום – מאז שכתבתי על סיליקום לפני כחמישה חודשים המנייה הספיקה להכנס למדד ת"א100, לעלות בכ40%, לרדת את רובם בחזרה ומאז לעלות חלק מהם בחזרה (17% ליתר דיוק) – תודו שזה יופי של הספק לתקופה כזו קצרה. כמו כל מנייה של חברת צמיחה מואצת גם סיליקום מאד רגישה כאשר הרגישות שלה מתבטאת בעיקר סביב מועד פרסום הדוחות הכספיים. זו בדיוק היתה הסיטואציה לפני הדוח האחרון (רבעון 2) כאשר נראה היה שהמשקיעים בדיוק כמוני העריכו שהמנייה עומדת לפני שבירתם של שיאי מכירות חדשים וכאשר התגלה ששורת המכירות עלתה "רק ב50% YoY" הם התאכזבו והמנייה הגיבה בהתאם. האמת היא שממש לפני פרסום הדוחות התלבטתי מה הדבר הנכון לעשות – בתוך חודשיים מזמן הקנייה הנייר עלה לו ב40% ואני מניח שהרבה מאד משקיעים היו מסתפקים בזה ולא לוקחים את הסיכון – אבל בשבילי זה כבר היה מאוחר, אני התאהבתי בחברה ולא הצלחתי להביא את עצמי למכור אפילו מנייה אחת, ולא רק זאת אלא שבעקבות הירידה במחיר אף הגדלתי את האחזקה בחברה.

מחר (או יותר נכון היום) ה21 לאוקטובר סיליקום אמורה לפרסם את דוחות הרבעון השלישי, כמו ברבעון הקודם, גם הפעם אני מאד סקרן לגבי התוצאות אבל בניגוד לפעם הקודמת אני כבר לא מתלבט לגבי מה כדאי לעשות, אני יודע שבטווח הנראה לעין וכל עוד שלא יחולו שינויים מהותיים בעלילה אני נשאר עם החברה. מי מכם שקרא את הפוסט הקודם שלי על המנייה אולי זוכר שכתבתי על המלאי כאינדיקטור להכנסות ואת העובדה שקצת פספסתי – כמו שקורה לעיתים קרובות עם קורלציות, הם עובדות עד שהן כבר לא עובדות. אך לקראת הדוחות הקרובים כאשר רמות המלאי נמצאות גבוה מתמיד אני ממשיך לחשוב שהעתיד של החברה הזו הוא חיובי+, אני די משוכנע שגם בדוח הקרוב היא תשוב ותדווח על עלייה בהכנסות של 50% YoY כמו בקודם אבל אני ממש לא סגור לגבי האופן שבו השוק יקבל את זה. לסיום ורק בשביל הכיף – אני אהמר על הכנסות סביב ה17 מ' דולר ועל רווח של כ3.5 מ' דולר אבל אל תכעסו עלי אם אני מפספס.

WILC – מאז כתיבת הפוסט על החברה כבר התפרסמו להם תוצאות הרבעון השני שכצפוי היו טובות, מדובר ברבעון השני ברציפות בו החברה מדווחת על עלייה של כ25% במכירות YoY, והפעם התלוו לזה גם שיפור של 50% ברווח התפעולי וכ90% ברווח הנקי אך למרות זאת, המשקיעים שם מעבר לים לא התרגשו יתר על המידה והמנייה מוסיפה לדשדש לה סביב שער 7$. בשבוע שעבר גם התבשרנו שבדוח הקרוב החברה תדווח על עלייה של כ10% בהשוואה לשנה הקודמת אבל אם לומר את האמת אני כבר ממש לא בטוח שזה יעזור להזיז את הנייר התשוש הזה קדימה. בכל מקרה ולמרות הכבדות שהנייר הזה מפגין בשלב זה בחרתי להמשיך ולהחזיק, התחושה היא שהחברה נמצאת במגמה חיובית, הנוכחות של המוצרים שלה בסופרים השונים מורגשת יותר ויותר ואני מקווה שמתישהו מישהו שם בנאסדק יתחיל לשים לב לחברה הקטנה הזאת שלמרות שהיא דוגרת בעקשנות על ערימה של מזומן מצליחה להפגין שיפור תפעולי מהותי יחד צמיחה לא רעה בכלל. לא מזמן אפילו קראתי על חברת אנליסטים שהחלה לכסות את החברה ויצאה עם המלצת קנייה לאחר תוצאות הרבעון האחרון, מי יודע ? אולי זו הסנונית הראשונה שמבשרת את האביב ומתי שהוא הנייר הזה נע ינוע בדיוק כמו שקרה עם החברה האם (ויליפוד השקעות) כאן בארץ..

קווליטאו – עדיין מאד זולה וגם היא פירסמה יופי של תוצאות לרבעון השני, גם אותה אני מתכוון להחזיק עד שהשוק יתעשת וישלם לי כראוי. כדי לרפרש קצת הזכרון אני אספר שמדובר בחברה שנסחרת בשווי שוק כ28 מ' ש"ח (8 מ' דולר) כאשר במאזנה כרגע יש כ3.4 מ' דולר במזומן ללא כל חוב ארוך טווח ובחצי השנה האחרונה היא הרוויחה 1.4 מ' דולר אם נניח שזהו כח הרווח המייצג שלה נקבל חברה במכפיל רווח נקי של 3 ובניכוי מזומן המכפיל ישאף ל-1. אם עדיין יש למישהו ספק שמדובר בחברה זולה בטירוף אני אוסיף שהתזרים החופשי שלה בחצי הראשון של 2013 היה כ3.3 מ' דולר – קצת הזוי לא ? תזרים חופשי בסדר גודל של חצי מהשווי בחצי שנה. אז נכון שמדובר בתעשייה שנחשבת תנודתית ולא יציבה, ונכון שהסחירות לא משהו (למרות שלאחרונה חל שיפור מהותי גם בתחום הזה) אבל מצד שני יש פה חברה עם מוצר די ייחודי (אחרת יהיה קשה להסביר את העובדה שהרווח גולמי שלה עומד כ60% לאורך זמן), שממשיכה למכור בקצב ממוצע לא רע בכלל ולמרות זאת נסחרת במחיר ששואף למגוחך.

אחים נאוי \ מגה אור – הסיבה שבגללה בחרתי לכתוב על שתי המניות האלה באותה השורה היא שהסיטואציה שבה אני נמצא בכל מה שנוגע אליהן היא ממש דומה – שתיהן בעצם הגיעו למחיר היעד שהצבתי להם בזמן הקנייה אך למרות זאת (ונכון להיום) אני בוחר להמשיך ולהחזיק בשתיהן. הסוגיה הזו של מה לעשות עם מנייה שמגיעה למחיר המטרה שלה מעסיקה אותי די הרבה לאחרונה (בעיקר לאחר רכבת ההרים הקטנה שעברתי עם סיליקום), פתאום הסתבר לי שאחרי כל מה שקראתי על השקעות בכלל ועל behavioral finance  בפרט אני עדיין הטיפוס הרומנטי שמתאהב במניות (שוב ראו ערך סיליקום). מצד אחד ברור לי שככל שהנייר מתקרב ליעד המחיר שלו הסיכון עולה והסיכוי יורד ועל כן יש הגיון לממש רווחים בעיקר אם הם מגיעים לאחר זמן קצר כפי שקרה לי עם השתיים האלה. מצד שני אם בכל פעם שנייר שאני מחזיק יעשה 50% אני מיד ארוץ ואממש אותו אני לעולם לא אוכל להכפיל ולשלש את ההשקעה על אף נייר. כאמור יצא לי לחשוב ולחפור בעניין הזה לא מעט לאחרונה ואני מאד מקווה שבקרוב אעלה פוסט בנושא כדי לסכם את המסקנות שלי אבל בינתיים כאמור – מחזיק.

ניסן – מבחינתי עשתה את שלה עם יופי של תשואה בקצת יותר מחצי שנה ולכן נראה לי שהגיע הזמן לסגור את הפוזיציה הזו. כשהעלתי את רעיון ההשקעה בחברה זה היה בעקבות ידיעה בעיתונות הכלכלית על כך שהיא עומדת למכור את אחזקתה העיקרית – ספאנטק. בזמנו הייתי משוכנע שסיפור המכירה בצירוף העובדה שניסן נסחרה בהנחה מאד משמעותית לNAV  שלה אמורים להוות את הטריגר להצפת הערך. בפועל עסקת המכירה לא יצאה לפועל (לפחות נכון להיום) אך בכל זאת ואולי גם כפועל יוצא של פרסום אפשרות המכירה בתקשורת, המנייה עשתה מהלך מרשים, חלקו ניתן לייחס לעליית השווי של ספאנטק וחלקו הגיע מצמצום של הדיסקאונט. אני מוכרח להודות שגם היום ניסן נסחרת בדיסקאונט לא זניח על הNAV אבל הסיכון לדעתי קצת עלה, כשקניתי את ניסן ספאנטק נסחרה במכפיל 10 אך מאז היא הספיקה לעלות וכעת במכפיל 12.5 מרווח הבטחון הצטמצם ולכן במקרה הזה ותחת הההנחה שהעסקה בסופו של דבר כבר לא תצא לפועל חשבתי שעדיף לקחת את הרווח ולהמשיך הלאה – סך הכל מעל ל100% תשואה בקצת יותר מחצי שנה זה לא רע בכלל.

זהו לגבי המניות בתיק המניות. כפי שציינתי קודם, בחודשים האחרונים לא כלכך השקעתי בלמצוא רעיונות נוספים אבל לשמחתי יש כאלה שכן עשו זאת ואף הגדילו לעשות כשחלקו איתי את התוצאות. שניים מהרעיונות האלה הגיעו אלי דרך משקיעים עמיתים ושניהם מתבססים על אחד הנתונים האהובים עליי – צבר ההזמנות.

כן על הצבר לבדו.. 

אחד הפרמטרים הראשון שאותם אני מחפש בחברות תעשיותיות הוא צבר ההזמנות, נכון, גם אני כמו רב האנשים כאשר אני פותח דוח כספי מיד אץ לי רץ לי אל השורה העליונה (מכירות) ואל התחתונה (רווח נקי) כדי לבדוק איך היו התוצאות ברבעון הקודם? אבל מיד לאחר מכן אני ממשיך לי בדילוגים קלים ומחפש את נתוני צבר ההזמנות (בתקווה שהוא אכן מדווח) כדי לנסות ולהבין מה יהיו התוצאות ברבעון הבא? שהרי הצבר הוא בעצם סוג של Preview שיכול לתת לנו מושג לא רע למה לצפות בהמשך. את שתי המניות הבאות קניתי בעיקר בגלל הצבר או יותר נכון הגידול בו.

ארית תעשיות – היא אחת המניות הבודדות שרכשתי במהלך החודשים האחרונים. מדובר בחברה שאני עוקב אחריה ON-and-OFF לא מעט זמן ושכבר יצא לי להחזיק בעבר. בתקופה האחרונה לא ממש עקבתי אחריה עד שלפני מספר חודשים פנה אלי קורא בשם שלומי והזכיר לי אותה. בזמן הפנייה חשבתי שהמחיר לא מאפשר מספיק מרווח בטחון ושמדובר בהשקעה מעט גבולית אבל קצת לפני פרסום הדוח האחרון החליט "מר שוק" לסייע לי בעניין והוריד את שער המנייה ללא כל סיבה נראית לעין לאזור ה-35 אג', כאן כבר העסק הפך להיות יותר מעניין מבחינתי ולכן החלטתי להיכנס לפוזיציה (קטנה יחסית עקב הסחירות הנמוכה) בנייר. למי שלא מכיר את המנייה והחברה אני אספר בקצרה שארית תעשיות היא חברה שעוסקת בייצור אמצעי לחימה (מרעומים ליתר דיוק) ושרב המכירות שלה הולכות לתעשייה הביטחונית. התלות הכמעט מוחלטת בהזמנות שמגיעות ממשרד הבטחון מביאה לכך שלאורך השנים החברה מפגינה חוסר יציבות בתוצאות וזו כנראה הסיבה לכך שהשוק לא ממש מתלהב מהמנייה.

בזמן שקניתי אותה ארית נסחרה בשווי של כ34 מ' ש"ח כאשר במאזנה (נכון לרבעון הראשון של 2013) היו כ13 מ' ש"ח במזומן אל מול 1.3 מ' ש"ח של חוב ארוך טווח. את הרבעון הראשון היא אמנם סיימה בהפסד של 1.6 מ' שנבע מנתון מכירות נמוך מאד של 1.5 מ' אבל ממבט על הצבר שהחברה מפרסמת מדי מדי רבעון ניתן היה לראות שברבעון השני הוא עמד על 9.8 מ' מה שהבטיח רבעון מוצלח ורווחי בהרבה מקודמו ואכן כך היה – הרבעון השני הסתיים ברווח של 3 מ' ש"ח. כמו כן, הצבר לרבעונים הרבעונים הבאים של החברה נראה גם הוא חזק מאד ובסיכום הכללי הוא כרגע עומד על כ40 מ' ש"ח כאשר בשני הרבעונים הקרובים החברה צופה למכור סביב ה12 מ' ש"ח לרבעון. בהנחה שהרווח הגולמי של החברה יהיה באזור ה45% ושהוצאות התפעול יישארו פחות או יותר זהות (1.5 מ' ש"ח) נראה שהרווח בשני הרבעונים הקרובים יהיה סביב ה3.5 מ' ויביא את החברה לאזור ה10 מ' שנתי. בניכוי המזומן (כ10 מ' נכון לרבעון השני) ניתן לומר שגם היום לאחר ששווי החברה עלה מעט וכרגע עומד על 39 מ' ש"ח החברה נסחרת במכפיל די אטרקטיבי של 3.

מנועי בית שמש – עוד מניה שאני עוקב אחריה בשנים האחרונות וגם כאן בדיוק כמו במקרה קודם חבר הפנה את תשומת לבי לעובדה שצבר ההזמנות של החברה לחצי השנה הנותרת של 2013 עומד על פי 2 מסך המכירות בחצי הראשון של השנה ומכאן הדרך למסקנה שמכירות החברה עומדות להכפיל את עצמן בחצי השני של השנה הייתה קצרה. ובמספרים – בחצי הראשון של 2013 מכירות החברה הסתכמו ל38 מ' דולר והצבר לשאר השנה עומד כרגע על 76 מ' דולר, בדיוק פי 2. פה כבר היה לי הרבה יותר קל להשתכנע ולכן לפני כשבועיים קניתי לי ממניות החברה סביב שער 2000 וכעת כל שנותר לי לעשות זה לשבת ולהמתין לדוחות. רק כדי להשלים את התמונה אני אספר שבמועד הקנייה שווי השוק של החברה עמד על כ 130 מ' ש"ח בדיוק כמו ההון העצמי. הרווחים של החברה בחצי הראשון של השנה עמדו על כ2 מ' דולר ואם נניח שההכנסות אכן יוכפלו בחצי השני של השנה נגיע לרווח שנתי של כ 6-7 מ' דולר – כלומר 21-25 מ' ש"ח שיביאו את החברה להיסחר במכפיל רווח של 5-6 כאשר גם הצפי לשנים הבאות נראה לא רע עם 118 מ' דולר של צבר הזמנות (2014 ואילך).

עדכון – לאחר שבאחת התגובות לפוסט תיקנו אותי לגבי עניין הצבר של בית שמש – סגרתי את הפוזיציה בנייר. המכירה התבצעה פחות או יותר סביב שער הקנייה כך שהטעות הזו בסופו של דבר לא עלתה לי כסף. מאוחר יותר כאשר החברה שחררה את דוחות הרבעון השלישי גם התברר מעבר לכל ספק שאכן מדובר בטעות. מה שמעניין זה שבדוח האחרון החברה חזרה לצורת הדיווח הקודמת – מי יודע אולי בבית שמש עוקבים אחרי הבלוג, ראו את הבילבול שנוצר ולקחו לתשומת ליבם  

לגבי שני המקרים האלה יש מקום ל-Disclaimer – צבר הזמנות הוא אינדיקציה מצוינת אך חשוב מאד להבין שלא תמיד הוא מתממש, הזמנות יכולות להדחות מרבעון אחד לאחר ובמקרים קיצוניים אף להתבטל ולכן אני לוקח גם את העניין הזה עם טיפה של מלח. מצד שני ובעקבות עיתוי הדיווח הרבעוני הנהוג בארצנו – דוחות הרבעון מפורסמים די קרוב לסוף הרבעון הבא אחריו מה שמשאיר מעט זמן לדברים להשתנות לפחות בכל מה שנוגע לרבעון הבא.

סיכום

אחרי העדרות ממושכת אני רוצה לומר שממש מגניב לחזור ולכתוב קצת. ולמרות שבמשך כל התקופה הזו שלא כתבתי לא חשבתי על רעיונות השקעה חדשים, דווקא כן צברתי די הרבה רעיונות לפוסטים אז ככה שאני די אופטימי לגבי ההמשך. וכעת נותר לי רק לקוות שאוכל לחזור ולמצוא את הזמן..

תזכורת + גילוי נאות – אין בנאמר משום המלצה לקנייה או מכירה של ניירות ערך או כתחליף לייעוץ המתחשב בנתונים ובצרכים של אדם ספציפי. כמו כן, נכון לעכשיו אני מחזיק במניות האמורות אך אני עשוי לקנות או למכור כל אחת מהן מבלי להודיע על כך. 

החודש סוף סוף נכנסנו לעונת הדוחות השנתיים, אז לכבוד העניין חשבתי שהגיע הזמן לבדוק את מצבן של כל החברות אותן סקרתי עד עתה (בסה"כ שלוש לצערי) ולבצע איזושהי הערכת מצב להמשך הדרך.

קווליטאו

מאז הפוסט האחרון שכתבתי על החברה באוקטובר שנה שעברה, הספיקה החברה כבר לשחרר את דוחות הרבעון השלישי. אז אמנם זה באיחור אופנתי של יותר משלושה חודשים אבל אני חושב שיהיה מעניין לנתח את הדוח כדי לנסות ולהעריך שוב את התוצאות הצפויות לנו בהמשך. לפני שנעבור על התוצאות בואו וניזכר בהערכות שלי טרם פרסום הדוח ונשווה אותה לתוצאות בפועל.

כפי שניתן לראות מהטבלה למעלה, לא פגעתי בול אבל בהחלט הייתי בכיוון. אם נתחיל בשורה התחתונה דווקא, אז פה אכן רואים שהחברה עברה לרווח נקי של קצת פחות ממיליון דולר, מכיוון שאת הרבעון הקודם החברה סיימה בהפסד אני חושב שזה בהחלט משמעותי וכפי שטענתי בפוסט הקודם בהחלט יכול לסמן את תחילתו של המהפך. בשורה העליונה, שורת ההכנסות לא פגעתי במדויק, והמכירות בפועל היו נמוכות בכ20% מהצפי שלי. להזכירכם, כדי להעריך את צפי המכירות השתמשתי בסוג של מניפולציה סטטיסטית על צבר ההזמנות. אז מצד אחד כבר מראש היה ברור לי שמדובר בסטטיסטיקה ועל כן הסיכוי לפגוע בול הוא מאד נמוך, מצד שני, זה היה הרבה יותר נחמד אם הייתי טועה כלפי מעלה.

כעת צריך לבחון את הנתונים החדשים ולראות האם הם שופכים אור נוסף על מה שצפוי לנו מהחברה ברבעונים הבאים. מה שברור הוא שבכל מה שקשור לקווליטאו אחד הדברים הכי מעניינים בכל דוח הוא צבר ההזמנות. בדוח הרבעוני האחרון מנובמבר 2012 החברה דיווחה על צבר בגובה של 9.6 מיליון דולר, פה אין שום הפתעה והצבר פשוט משקף את ההזמנה הגדולה שקיבלה החברה באוקטובר שנה שעברה. הזמנה זו כזכור היתה על סך 5.8 מיליון דולר ועל כן ניתן להבין שהצבר מכיל בנוסף להזמנה הגדולה עוד הזמנות נוספות על סך של 3.8מיליון דולר.

בפוסט הקודם כשהערכתי את תוצאות הרבעון הרביעי של 2012 (הדוח הקרוב) הנחתי שההזמנה תתחלק בצורה שווה בינו לבין הרבעון שאחריו (Q1-13) אבל האמת היא שלא ניתן לדעת את זה בוודאות. הסיבה לכך היא שבהודעה על ההזמנה החברה הצהירה שההזמנה תתחלק בין הרבעונים אבל את יחס החלוקה לא נוכל לדעת עד לקבלת הדוח. בפוסט הקודם גם דיברתי על מקדם ה0.74 שבו השתמשתי כדי להעריך את תוצאות הרבעון על פי הצבר בדוח האחרון, אם להמשיך ולהשתמש במקדם הקורלציה הזה מעט פחות מ-3 מיליון דולר של מכירות כבר מובטחות לרבעון ע"י ההזמנות הנוספות (3.8  0.74 = 2.8 מיליון דולר) וכעת השאלה היא כמה הספיקה החברה לספק במהלך הרבעון הרביעי. אם נניח שמדובר בחצי מההזמנה (2.9 מיליון דולר) אנו צפויים להכנסות של קצת פחות מ-6 מיליון דולר (נמוך מעט מהערכה שלי בפוסט הקודם) . אך במידה וחלק קטן יותר מההזמנה סופק ברבעון הרביעי, כמובן שרווחי הרבעון יירדו בהתאם. בכל אופן מה שלא סופק ברבעון הרביעי יסופק ברבעון הבא ולכן גם אם התוצאות הקרובות יהיו חלשות מהצפוי נקבל על כך פיצוי ברבעון שלאחריו.

בנוסף בדיון בנושא עם אחד הקוראים (שאני מאד מעריך), הוא ציין את העובדה שגם הרווח הגולמי בו בחרתי להשתמש בתחזית לרבעונים הקרובים (70%) הוא גבוה מדי, זאת בעקבות העובדה שמדובר בתחילת הייצור של קו חדש של מוצרים. אני נוטה להסכים איתו ולכן סביר להניח שהרווח הנקי יהיה יותר נמוך מזה שהערכתי בפוסט המקורי (2.3 מ' לרבעון) וכנראה יותר באזור של של 1.5 מ'. רווח נקי של 1.5 מ' ברבעון הקרוב יביא את החברה להיסחר במכפיל רווח נמוך מ-3 על רווחי 2012 זאת כאשר צפוי לנו לפחות עוד רבעון חזק אחד.

לסיכום, כפי שזה נראה כרגע איני רואה שום סיבה לשנות את הנחות העבודה המקוריות, אך אולי יש מקום להנמיך מעט את הציפיות. אישית אני עדיין משוכנע שבסיכום שני הרבעונים המדווחים הבאים סכום ההכנסות ינוע באזור ה12 מיליון דולר אבל מכיוון שאכרגע לא ניתן לדעת מה תהיה החלוקה ביניהם רצוי להיות מוכנים לכל טווח ההכנסות בדוח הרבעון הקרוב – בין 3 מיליון דולר במקרה הפסימי ועד ל-6 מליון דולר ויותר במקרה האופטימי. מאז פרסום הפוסט הקודם המנייה עלתה בכ17% (תוך מחזורי מסחר נמוכים) אבל אני מאמין שהטוב עוד לפנינו ולכן ממשיך להחזיק בנייר, כעת לא נותר אלא לחכות לדוח ולגלות.

דורי בנייה

מעט אחרי הפעם האחרונה שבה כתבתי על החברה בנובמבר 2012, פורסם דוח הרבעון השלישי. בפוסט המדובר סקרתי את דוח את הדירוג לאג"ח של החברה (האם – דורי קבוצה) והעלתי את נושא הציפייה לשיפור ברווח הגולמי שהוזכר בו. מעט לאחר מכן כשיצא דוח הרבעון השלישי גיליתי שהרווח הגולמי נותר על כ6.5%, אז פה אין הפתעות. אל תבינו אותי לא נכון – לכשעצמו מדובר באחוז גולמי לא רע בכלל אבל מכיוון שקיוויתי לשיפור קצת התאכזבתי – נו, אולי בדוח הקרוב. בכל שאר הפרמטרים הדוח היה טוב, החברה שמרה על מגמת הרווח עם הכנסות רבעוניות של כ-400 מיליון ש"ח ורווח נקי של 9.4 מיליון ש"ח.

צבר ההזמנות של החברה עומד כרגע על 2.7 מיליארד ש"ח, מדובר בירידה של 10% מהצבר עליו דווח בשני הרבעונים הקודמים (3 מיליארד ש"ח), אני לא עדיין לא בטוח אם לייחס משמעות לנתון זה כרגע (מעבר לתנודתיות),אבל כן חשוב לעקוב ולראות את הצבר בדוח הקרוב כדי לוודא שלא מדובר בהתפתחות של מגמה שלילית.

עוד דבר משמעותי שקרה מאז הפוסט האחרון על החברה, הוא התפטרותו של מנכ"ל החברה – מר יהודה בר און בחודש דצמבר האחרון. למרות שחפרתי בכלי התקשורת לא ממש הצלחתי למצוא איזשהו בדל של מידע קונקרטי לגבי הסיבה מאחורי המהלך. אני חייב להודות שמניסיוני האישי בכל מה שנוגע לאירועים מסוג זה (התפטרות של מנכ"ל או של מנהל כספים) בדר"כ לא מדובר באירוע חיובי, או שהסיבה לכך היא שלילית (לדוגמא – בעיות או שינוי לרעה בעסקי החברה) או שהיא נייטרלית (עניינים אישיים, חוסר הסכמה עם הבעלים). מה שכן יכול אולי להסביר את העניין הוא הכתבה הבאה שחושפת את העובדה שגזית גלוב שמה את החברה על המדף – בהחלט יכול להיות שזה מה שהיא לעזיבת המנכ"ל , אבל זו רק ספקולציה. בכל מקרה לאחר התלבטות החלטתי לשמור על הפוזיציה ולא למכור את המנייה בשלב זה.

בנוסף לעניין המנכ"ל, בחודש שעבר הודיעה החברה על כך שהיא לא זכתה במכרז של חיל ההנדסה של צבא ארה"ב להקמת מתקן ביטחוני בישראל, ההודעה הזו השפיעה מעט על המנייה שירדה עד לשער 511 ואח"כ תיקנה מעט כנראה בגלל ההודעה מהשבוע על כך שהחברה קיבלה פרויקט נוסף בשווי 111 מ' ש"ח וכרגע המנייה נסחרת סביב שער 520.

לסיכום, אם לשפוט על פי שלושת הרבעונים הראשונים של 2012 החברה מרוויחה בקצב של 40 מ' ש"ח לשנה, ואם בדוח הקרוב רמת הרווח הזו תישמר – אפילו מכפיל נמוך מאד של כ5 יביא אותה אל שווי שוק של 200 מ' ש"ח. אם נוסיף לזה את העובדה שבקופתה יושבים להם כ-60 מיליון ש"ח במזומן ושהחברה כבר חילקה 9 מ' ש"ח דיבידנד על רווחי 2012 ובמידה ולא יהיו הפתעות לרעה בדוח הקרוב כנראה שתחלק עוד 3 מ' ש"ח על רווחי הרבעון הרביעי, אני חושב שניתן להמשיך ולומר שהאפסייד נותר גבוה. כל מה שנותר לעשות הוא רק לשבת ולחכות שמר שוק יתעורר ויתחיל לתמחר אותה כראוי.

אחים נאוי

המנייה הראשונה עליה כתבתי כאן היא מניית האחים נאוי, למי שקרא את הפוסט ההוא בטח זכורה ההתלהבות שלי מכך שמצאתי חברה כלכך איכותית שנסחרת כלכך בזול. עוד יותר זכורה (לי לפחות) העובדה שמיד לאחר מכן העירו את תשומת ליבי לכך שטעיתי בגדול בחישוב השווי של החברה כאשר לא שמתי לב לאופציות הלא סחירות בהן החזיקו הבעלים. בזמנו הגילוי המבאס הזה גרם לי לרדת מהעניין ולא להשקיע בנייר.

מאז עברו קצת מים בנהר, והנה הגיע לו שנת 2013 ועמה הרגע בו סוף סוף יכלו האחים לממש את האופציות ולהפוך אותן למניות (ללא תמורה למי ששואל את עצמו) וכך ביום בהיר אחד "קפץ לו" שווי החברה מ-180 ל-300 מ' ש"ח ובא לציון גואל. אך הנאוי'ם לא עצרו שם, ומיד לאחר מכן החליטו למכור כ-20% אחוז מאחזקתם בחברה (בפועל הם מכרו פחות). מטרת המכירה היתה כפולה, לשם התחלה, כל נאוי לקח כ23 מיליון ש"ח הביתה (לא רע בכלל), ובנוסף לכך עצם המכירה הגדילה את כמות המניות הצפות מה שעל פי העיתונות אמור לשפר את הסיכוי שלהם להכנס לאחד המדדים המובילים בעדכון הקרוב. מכירת המניות התבצעה בשער 10.7 ש"ח למנייה כשאת הקנייה הגדולה ביותר עשתה אלטשולר שחם שהפכה לבעלת עניין עם כ-5% ממניות החברה. הנאוי'ם גם לא הסתפקו בכך, ועוד לפני הפצת המניות נתנו סוכריה לקונים הפוטנציאלים בצורת מדיניות חלוקת דיבידנד חדשה של לפחות 25% מהרווח הנקי השנתי עם סף מינימום של 5% תשואה שנתית – מה שנקרא לפנק לפנק…

אם חושבים רגע שוב על התמחור של החברה כרגע, שווי שוק של 300 מ' ש"ח בו היא נסחרת היום מביא אותה להיסחר במכפיל של פחות מ-6 על בסיס רווחי שלושת הרבעונים הראשונים של 2012, כאשר אנו מדברים על חברה שמציגה תשואה פנומנלית על ההון שעומדת כרגע על יותר מ35%. בהנחה שהחברה תמשיך ותשמור על רמת הרווח הזו, אני חושב שהיא תהיה ראויה למכפיל של 9-10 ומכאן שיש פה לא מעט פוטנציאל, מדיניות חלוקת הדיבידנד ואופציית הכניסה למדדים הם רק בונוס שהופך את ההשקעה שם ליותר אטרקטיבית מבחינתי. לסיכום, בעקבות ההתפתחויות האלה, החלטתי לשים מאחורי את ה"מיני טראומה" של המפגש הקודם עם החברה ולקחת חלק בהרפתקה ומאז השבוע שעבר אני מחזיק בפוזיציה במנייה בשער ממוצע של 10.92- עכשיו יש לי עוד דוח לצפות לו..

לסיום

עד כאן לגבי המניות המדוברות, בנוסף למניות אלו התיק שלי מכיל עוד 20 ניירות נוספים שאותם לצערי עדיין לא יצא לי לסקור פה, אך אני מקווה בהמשך להגיע גם אליהם. יכול להיות שזה רק אני, אבל עונת הדוחות הבאה עלינו לטובה, תמיד מזכירה לי את ימי כסטודנט בתקופת המבחנים, כל מנייה שאני מחזיק מרגישה כמו קורס והדוח הוא המבחן – אז בנימה זו אני מאחל לכולנו לסיים את השנה בהצטיינות.

תזכורת – אין בנאמר משום המלצה לקנייה או מכירה של ניירות ערך או כתחליף לייעוץ המתחשב בנתונים ובצרכים של אדם ספציפי. כמו כן, נכון לעכשיו אני מחזיק בשלושת הניירות המוזכרים אך אני עשוי לקנות או למכור אותם מבלי להודיע על כך.