ערך מוחלט

תזמון השוק – אני מאמין שכל מי שמחשיב את עצמו למשקיע ערך הופך ירקרק קלות למשמע הביטוי הזה. בכל ספר, מדריך או בלוג שעוסק בהשקעות ערך לא תוכלו להתחמק מהפרק שבו מסביר הכותב מדוע בלתי אפשרי ולכן גם מאד לא מומלץ לנסות ולתזמן את השוק ושכל מי שעושה את זה הוא בעצם ספקולנט בגרוש. בכלל נדמה שבכל מה שקשור להשקעות ערך – עצם העיסוק ב"רמת השוק" הוא סוג של כפירה בעיקר וכל מי שרק יעז לחטוא ולעסוק בה יוגלה לאי "הגרפים" שבו הוא יאלץ לעסוק בציור תבניות ראש וכתפיים מבוקר עד ערב עד קץ הימים. אבל חברים יקרים –  אין מה לעשות, לאחרונה לאחר לבטים רבים ובניגוד לרצוני הגעתי למסקנה שהשוק כבר לא כלכך זול. אוף!.. זה לא ממש יצא כמו שרציתי – טוב נו, תבינו אותי אני קצת מתבייש בסך הכל זו פעם ראשונה שאני מדבר על זה בגלוי.. קדימה, אני אאזור אומץ ואנסה עוד פעם, הפעם אגיד את מה שאני באמת חושב, חברים יקרים, קוראים לי ערך (השם האמיתי שמור במערכת) ואני חושב השוק ברובו כבר מתומחר באופן מלא. זהו – אמרתי זה, וואלה זה מרגיש יותר טוב.

זה לא קרה ביום אחד – וזה לא שפתאום קם אדם בבוקר ומרגיש שהשוק יקר ומתחיל לכתוב פוסט, מבחינתי לפחות, היה פה תהליך שנמשך כבר כמה וכמה חודשים עד שבסופו של דבר העניין חילחל והבנתי שמשהו פה השתנה, תמה לה תקופה. את המסמר האחרון, זה שסגר לי את הפינה, קיבלתי השבוע כאשר ניסיתי לבצע סינון בסקרינר של כלכליסט שבתורו החזיר לי (ללא שום בושה) 0 מניות שעונות על הקריטריונים שקבעתי. כבר סיפרתי לא פעם בעבר שאני נוהג לבצע סינון תקופתי כדי לנסות ולמצוא רעיונות חדשים וכך ניסיתי לעשות גם הפעם, אבל כאמור בפעם האחרונה הסקרינר חזר אלי ללא כל היסוס והודיע לי נחרצות שאין מצב למצוא משהו במחירים שאני מחפש. או אז נזכרתי שלפני קצת יותר משנה באחד הפוסטים הראשונים שהעלתי לבלוג כתבתי על השימוש במסנן של כלכליסט על מנת לנסות ולמצוא רעיונות חדשים להשקעה. ועלה בדעתי שרק בשביל התרגיל, יכול להיות נחמד לנסות ולהריץ בדיוק את אותו הסינון, כלומר להשתמש באותם הפרמטרים (ככל שהסקרינר מאפשר) על השוק של היום ולהשוות את התוצאות הנוכחיות עם אלו שקיבלתי אז – אם לסכם את התוצאה במילה אחת – "א-כ-ז-ב-ה". הנה לפניכם התוצאות של אז ושל היום.

רק להזכירכם, הפרמטרים לסינון (אז והיום) היו:

• שווי שוק: 500 >
• מכפיל רווח: 6 >
• מכפיל ההון: 1 >
• מכפיל מכירות: 1 >
• יחס שוטף: 1 <

 

כפי שאתם יכולים לראות מדובר בירידה רצינית, מ23 מניות שענו על הפרמטרים לפני כ15 חודשים ל5 מניות בלבד שעונות עליהם היום. אגב, אם כבר מדברים על הפוסט ההוא אז בזמנו גם כתבתי שבדר"כ אני מנפה את מניות הנדל"ן היזמי מהרשימה (פשוט בגלל שהמטריקות האלה לא בדיוק מתאימות להן) ולאחר הניפוי נשארתי עם 18 מניות. בסינון האחרון בטח לא יפתיע אתכם ש3 מתוך 5 המניות שעלו הן בדיוק מהסוג הזה ולכן בפועל נשארתי רק עם 2 מניות. ומכאן שהשורה התחתונה במבחן הסקרינר – 1:9 (2 היום אל מול 18 דאז) ומבחינתי מדובר בהוכחה די חותכת למה שהרגשתי כבר הרבה זמן – משהו פה השתנה.

כשהתיק מתחיל להתרוקן

כפי שאמרתי ההוכחה האמפירית שקיבלתי מהמסנן היתה מבחינתי סופו של התהליך שעברתי בתקופה האחרונה, אבל בנוסף אליה התרחשו לא מעט דברים שעם הזמן חילחלו אצלי והביאו אותי אל המסקנה שהמחירים של היום אינם מציאה גדולה. במחשבה לאחור, הסממן הראשון שהביא אותי להרהורי הכפירה האלה בנוגע לרמת השוק הגיע מכיוונו של תיק המניות שלי – בחודשים האחרונים התחלתי לשים לב לכך שהתיק שלי הולך ומצטמצם, לאט לאט אך בעקביות, ואני לא מדבר חלילה על צמצום שנובע מירידות או תשואה שלילית שכן שוק ההון השנה בהחלט האיר לי פנים (טפו טפו טפו), אני מדבר על כך שמתחילת השנה מספר המניות בתיק שלי נמצא היה במגמת ירידה מתמדת. אם בתחילת השנה התיק שלי מנה מעל ל25 מניות היום כבר יש בו פחות מחצי הכמות והיד על כפתור המכירה עדיין נטויה.

אבל רגע, אני ממש לא רוצה שיתקבל כאן הרושם המוטעה כאילו צמצמתי את החשיפה שלי למניות בסוג של ניסיון לתזמן את השוק – זה ממש לא זה. אני אסביר, עד לאחרונה התיק שלי היה מנוהל בסגנון של דלת מסתובבת, כאשר בדר"כ כשהייתי מוכר מנייה – מנייה אחרת היתה תופסת את מקומה. לא מדובר פה באיזושהי מתודולוגיה קשיחה, זהו לא ממש הסגנון שלי, אלא פשוט ככה יצא, מדרך הטבע, כאשר מניות מסוימות הגיעו לפירקן הן נמכרו, וכאשר נמצאו רעיונות חדשים הם נרכשו ותפסו את מקומן של העוזבות וכך נשמר לו הסטטוס-קוו בתיק, לפעמים היו קצת יותר מכירות מקניות או להיפך אבל בממוצע האיזון נשמר. מה שקרה במהלך החודשים האחרונים זה שהחלק הראשון של העניין (קרי – המכירה) המשיך כרגיל (ואפילו ביתר שאת), בכל פעם שהגעתי למסקנה שמניה מסוימת מיצתה את עצמה ושהאפסייד בה כבר נכנס לאזורים האפורים (אם בכלל) עשיתי כפי שאני רגיל לעשות מאז ומתמיד – פשוט מכרתי אותה והמשכתי הלאה.

הבעיה כפי שכבר בטח הבנתם הגיעה מכיוונו של החלק השני במשוואה – החלק של הקניה, שבתקופה האחרונה הפך למאורע די נדיר ותאמינו לי, זה ממש לא בגלל שאני לא רוצה – ההיפך הוא הנכון. אמנם בחצי השנה האחרונה הייתי קצת פחות פנוי לעסוק בנושא אך עדיין לא זנחתי את הניסיון למצוא רעיונות חדשים והשתדלתי להיות עם האצבע על הדופק, אבל לצערי בפעמים המעטות שבהן כבר מצאתי סיפור שנראה מעניין, ברגע שהתקדמתי ועברתי לשלב התמחור – הרעיון נפסל כאשר המכנה המשותף לרב הפסילות היה התחושה שמרווח הבטחון גבולי עד לא קיים. ומה לעשות כאשר אין מרווח בטחון מספק – אני מעדיף לא לקנות, וככה יצא שעם הזמן התיק שלי הלך והתרוקן לו עד שהיום כבר קרוב ל60% ממנו נמצא במזומן.

אני יודע שיהיו כאלה שיאמרו שלמכור מניה לפני שמוצאים אלטרנטיבה ראויה היא לא השיטה הכי מוצלחת שיש, אבל מה אני יכול לעשות, זה באמת יותר חזק ממני, התפישה שלי לגבי מחיר כבר כלכך טבועה בתוכי עד כדי כך שאי אפשר להלחם בה – כשנייר מגיע לאיזור שבו הוא כבר מתומחר בצורה סבירה – אני פשוט מוכר בלי קשר למה שקורה מסביב, לפעמים אני מפספס עוד %10 או אפילו 20% שיכולתי לעשות אם הייתי מתאפק אבל אלה באמת שלא מטרידים אותי – הרבה יותר חשובה לי התחושה של מרווח הבטחון שלמדתי לאהוב כלכך – מבחינתי, אין לה שום תחליף.

ימים של אופוריה

גם כותרות העיתונות הכלכלית תרמו ועדיין תורמות את חלקן מבחינתי לתחושה הכללית שהשוק מתחיל להתנפח לו יתר על המידה. כשקוראים את מקבץ הכתבות שצצות תחת כל עיתון רענן ובכולם ללא יוצא מן הכלל מופיעה המילה "שיא" על הטיותיה השונות (דוגמאות נבחרות הן "שיאים חדשים בגיוסים לקרנות" או "המעוף מתקרב לרמת השיא") קשה מאד שלא לקבל את התחושה שזה לא בדיוק הזמן האופטימלי לצאת לשופינג. בעניין הזה אני די מסתמך על ניסיון העבר (לא שלי בהכרח) שכבר הוכיח לא פעם שכשהציבור הכללי נכנס לשוק בהמוניו דווקא אז הרגע להוריד הילוך. בזמנים כאלה אני מניח שכל משקיע ערך מתחיל להרגיש מעט פחדן – פשוט בגלל שכולם מתחילים להיות חמדנים (כל הזכויות שמורות לוורן ב. כמובן).

אבל מה, בתקופה האחרונה גם למדתי שממש לא כיף להיות פחדן. אני בטוח שכל אחד מכם יכול לדקלם לא מעט ציטוטים שמדברים על "מר שוק" והפכפכותו, וכשאני חושב על זה בצורה קרה אני מאמין שדרך הפעולה שלי היא נכונה (לפחות בשבילי) ושמאד חשוב לשמור על משמעת. אבל אחרי כל זה – עדיין מאד קשה לי להתמודד עם תחושת ההחמצה. מבחינתי כמשקיע – זה פשוט מבאס לראות שהשוק בעצם ממשיך לעלות בלעדי, אני יושב ומסתכל על המדדים והכותרות המפוצצות ושואל את עצמי – איך יכול להיות שאני לא נהנה מכל החגיגה הזאת ומשתתף בה רק באופן חלקי.  דווקא אני שמקדיש כלכך הרבה זמן לנושא ההשקעות, ברגע שהשוק סוף סוף מתפוצץ קדימה לא נמצא בתוכו ALL-IN. אבל כפי שכבר כתבתי קודם – אני מאד רוצה להיות בפנים, אני פשוט לא יודע איך עושים את זה. קנייה של מניות ברמות המחירים שבהן הן נסחרות היום מרגישה לי כמו לקיחת סיכון גבוה יותר בשביל פוטנציאל תשואה נמוך יותר וזה בעצם די מתנגש עם כל הרעיון של השקעות ערך.

 

ואולי זה רק "עוגן מחשבתי" ? 

In many situations, people make estimates by starting from an initial value that is adjusted to yield the final answer. The initial value, or starting point, may be suggested by the formulation of the problem, or it may be the result of a partial computation. In either case, adjustments are typically insufficient. That is, different starting points yield different estimates, which are biased toward the initial values. We call this phenomenon anchoring.

Judgment under Uncertainty: Heuristics and Biases
Tversky and Kahneman

הציטוט מלמעלה מדבר על אחת ההטיות הידועות יותר מתחום הbehavioral finance  והיא תופעת העיגון (anchoring), ההטיה הזו מדברת על כך שתהליך קבלת ההחלטות (הפיננסיות במקרה שלנו) מאד קשור לנקודת הייחוס (reference point) שממנה יצאנו. כשהתחלתי לנסות ולחשוב למה לעזאזל מחירי המניות היום נראים לי גבוהים – מיד הבנתי שאני סובל ממקרה מאד קשה של Price anchoring  דרגה 3 :-). במקרה שלי גם היה לי די פשוט לאבחן את זה, תראו, אני גיליתי את עולם השקעות הערך בסוף 2010, ב2011 התחלתי לתרגל את זה פה ושם על רטוב וכך יצא שרק בסוף 2011 בואך 2012 הגעתי למצב בו כבר החזקתי תיק מניות מכובד שהיה מבוסס רובו ככולו על השיטה.

לדעתי, רמת המחירים אליה התרגלתי בתקופה הזו של השנתיים-שלוש האחרונות בעצם התקבעה אצלי בתודעה והפכה לסוג של "עוגן" וכרגע היא משמשת לי כסרגל המדידה בבחינה של כל השקעה חדשה. מה לעשות ? בכל מה שקשור להשקעות במניות קטנות בבורסה של ת"א אני עדיין חושב על מכפילים של 4-5 כזולים 7-9 כהוגנים וכל מה שמעל 11-12 נשמע לי יקר וראוי לבחינה רק במקרים מיוחדים. ולכן כשהיום כבר כמעט ולא ניתן למצוא חברות סבירות שנסחרות מתחת למכפיל 6-7 ורב החברות הטובות כבר מזמן עברו להן את מכפיל 10 (גם כאלה שלא מפגינות צמיחה ראויה לשמה) אני מוצא את עצמי בבעיה.

האם זה אומר שהשוק לא יוסיף ויעלה עוד?

כפי שכבר אמרתי, התופעה הזאת של עיגון המחשבה היא פסיכולוגית וככזו היא לא בהכרח רציונלית. תחשבו לדוגמא על מי שקנה דירה להשקעה בשנת 2008 ושילם עליה כמיליון ש"ח. כעת בואו נניח גם שבמשך 5 שנים הבחור שלנו המשיך לחסוך והיום הוא שוב מחזיק בסכום אותו הוא מעוניין להשקיע. בדיוק באותו הזמן דירה זהה לזו שלו (נניח באותו הבניין ובאותה הקומה) מוצעת לו למכירה אך הפעם במחיר של 1.5 מ' ש"ח  (בטח שמעתם שמחירי הנדל"ן בארץ עלו מעט לאחרונה..). כעת עליו לקבל החלטה – האם להשקיע היום 1.5 מיליון ש"ח מכספו בדירה זהה לזו שהוא קנה רק לפני 5 שנים במיליון ש"ח בלבד ? מה אתם הייתם עושים במקומו ? ומה אם הייתי אומר לכם ששבוע שעבר דירה דומה בבניין ליד נמכרה ב2 מ' ? לאדם אחר זו יכולה להראות יופי של הזדמנות. בדיוק באותו אופן יכול להיות שמי שנחשף לעולם ההשקעות רק לאחרונה ולא זכה להכיר את רמת השוק בשנים הקודמות יראה את הדברים אחרת לגמרי ממני.

בכלל, כל שימוש במונחים זול ויקר לעולם ייצא מאיזושהי נקודת ייחוס ולכן בהכרח שיהיה מוטה, הרי מי באמת יכול להגיד מהו מכפיל הרווח הראוי לחברה XYZ ? נכון שבשנים האחרונות הבורסה המקומית הרגילה אותנו למניות במכפילים של 5-6 וזה גם נכון שאותן החברות נסחרות היום כבר במכפילים של 8-10 אבל מי יכול להבטיח לנו שאותן מניות לא יסחרו במכפיל 15-20 בעוד שנה-שנתיים ? סה"כ, רמת המכפילים נגזרת מהתשואה שאותה דורשים המשקיעים וזו יכולה להשתנות עם הזמן ורוח התקופה, על אחת כמה וכמה כאשר בוחנים את סביבת הריבית של היום. בואו ניקח לדוגמא את מדד היתר-50 שהוא הדבר הכי קרוב מבחינתי למדד ייחוס וזה למרות שרב המניות שאני מחזיק נמצאות דרומה ממנו. התשואה על היתר-50 מתחילת השנה עומדת כרגע על פחות מ30% וזה לאחר שבשיא (לפני קצת יותר מחודש) היא עמדה על כ40%. כשבוחנים את המדד ברזולוציה של שנה אחורה אין ספק שהשוק התייקר משמעותית, אבל האם זו הדרך הנכונה לבחון את זה ? אני למשל הרבה מאד מהמניות שמכרתי השנה קניתי ב2012, אם נמדוד את ביצועי המדד מאז נגלה שהיא עומדת על 55%, אבל אם נמשיך ונלך שנה נוספת אחורה ונמדוד משם (ינואר 2011) נגלה שבשלוש השנים שחלפו מאז התשואה עומדת על פחות מ 20% – ולכן שוב מגיעים למסקנה שהכל תלוי בנקודת ייחוס.

יש אמרה ידועה ש"המודעות לבעיה היא צעד משמעותי בדרך לפתרונה" אז כן אני כנראה סובל מסוג של עוגן מחשבתי בכל מה שנוגע לרמות המחירים של SMALL CAPS בישראל, מצד שני אני ממש לא בטוח שאני רוצה להירפא מהעניין. כמו שזה נראה, עד היום ההטייה הזו שמרה עלי מהשקעות גבוליות ואני מאמין שאני חייב לה לא מעט כסף, אז נכון שהיא לא הכי רציונלית אבל בשלב זה אני פשוט בוחר להמשיך ולעגון, מקווה שבטווח הרחוק אני לא אגלה שזו היתה טעות.

אז מה זה עושים עכשיו ?

אוקיי, אז הגעתי למסקנה שהשוק (באופן כללי) כבר מתומחר בצורה די מלאה, האם עכשיו אני צריך למכור הכל, לרדת מכל העניין ובשעות הרבות שיתפנו לי לקחת חוג בסריגה אומנותית או מקרמה ? כמובן שלא. הרי גם אם אני צודק והשוק אכן מתומחר במלואו, אני לשמחתי ממש לא מחוייב לקנות אותו כשלם ולכן כל עוד אני אוכל להמשיך ולמצוא ערך במניות בודדות – מבחינתי שהשוק יתפוצץ. העניין הוא רק שהשוק אינו עומד בפני עצמו אלא מורכב ממחיריהן של המניות ולכן אם הוא יקר זה אומר שרובן של המניות שמרכיבות אותו יקרות גם הן וזה אומר שכדי למצוא את אלה (המעטות) שעדיין נסחרות בחסר צריך יהיה לבצע שינויים מהותיים באסטרטגיה. אז לאחר שקצת הפכתי בנושא אני גאה לומר שהגעתי למספר מסקנות שאותן אני מתכוון לנסות וליישם בתקופה הקרובה, הנה עיקרן:

להתגונן ולצאת למתפרצות

באנלוגיה לספורט, אם עד לפני מספר חודשים שיחקתי חופשי ומשוחרר על כל המגרש, נראה לי שהגיע הזמן להתגונן ולצאת למתפרצות. זה די ברור שכשיש מספיק מניות זולות בשוק כפי שהיה לדוגמא בשנת 2012 הרבה יותר קל להשקיע, כל מה שנשאר זה לוודא שהתמחור הנוכחי התבצע על רווח מייצג, במידה וכן אפשר לקנות. בצורה כזו אפשר ללקט נבחרת רחבה של מניות שמתומחרות בחסר ופשוט להמתין שהשוק יתקן את המעוות. יכול להיות שלא כולן יהפכו לבוננזה אבל בממוצע כנראה שנעשה טוב יותר מהשוק. אבל במצב של היום, הסגנון הזה כבר לא ממש מתאים ונראה לי שאת הבחירות שאעשה ומעתה ואילך אני אצטרך לעשות בצורה הרבה יותר נקודתית, הרבה פחות גראהם סטייל  Asset Plays והרבה יותר עבודת רגליים כדי למצוא Turnaround'ים והשקעות מבוססות קטליזטורים.

להקטין פיזור

פועל יוצא של ההחלטה הקודמת הוא שהרבה יותר קשה למצוא סיטואציות להשקעה ולכן כנראה שהרכב התיק יהפוך להיות הרבה יותר ריכוזי ופחות מפוזר. עד עתה זה קרה באופן טבעי בגלל ריבוי מכירות ומיעוט קניות וכפי שזה נראה, לפחות עד שהשוק יחזור לרמות יותר מעניינות אני אנסה להחזיק מעט מניות, להשקיע בכל אחת מהן יותר ולקוות לטוב.

לעבוד יותר קשה

זה כבר פועל יוצא של שתי ההחלטות הקודמות, ונובע משתי סיבות. הראשונה היא שכשהשוק יקר צריך להשקיע הרבה יותר זמן בלמצוא את הפנינים שעדיין נותרו בקרקעית, ובכלל הרבה יותר קשה למצואTURNAROUNDS מסתם מניות זולות. והשנייה היא שבגלל הריכוזיות הגבוהה והמשקל הגבוה שכבר היום יש לכל מניה אצלי בתיק – אני אהיה חייב לעבוד יותר קשה כדי לוודא שלא טעיתי ושהתיזה עדיין מחזיקה מים.

להיות סבלני

נראה לי שכרגע, סבלנות היא שם המשחק, כבר התוודתי על כך שמאד קשה לי עם העובדה שאני כבר לא מושקע באופן מלא ואני מניח שעם הזמן זה לא יהפוך קל יותר. אבל עם כל הקושי שבדבר נראה לי שבמידה ואני אכן צודק והשוק כבר מתומחר במלואו (או מתקרב לכך) שמירה על משמעת גבוהה וסבלנות מאד תשתלם בטווח הרחוק.

לסיכום

זהו, יצא לי פוסט קצת מתפלסף אבל לפחות שפכתי פה את כל מה שאני מרגיש כרגע לגבי המחיר בשוק (יותר זול מפסיכולוג), אני מאמין שחלק מכם מרגיש כמוני ולכן יתחבר לדברים וחלק אחר מכם אולי יחשוב שמדובר בכפירה בעיקר שכל קשר בינה לבין השקעות ערך הוא מקרי בהחלט אבל זה כאמור מה שאני מרגיש נכן לעכשיו ואני אשתדל לעדכן במידה וזה ישתנה בהמשך. האמת היא שתוך כתיבת הפוסט (הבכייני לפרקים) הזה פתאום שמתי לב שיש משהו פולני בלהיות משקיע – אתה אף פעם לא באמת מרוצה עד הסוף. מצד אחד אתה מחזיק מניות ולכן מקווה שהן יעלו, מצד שני המניות שלך לא חיות בעולם משל עצמן שבו הן עולות וכל השאר קפואות על מקומן. ולכן כשהמניות שלך עולות השוק עולה איתן ואז כולם (עבדכם הנאמן ביניהם) מתחילים להתבכיין שכבר אין מה לקנות – הכל כלכך יקר…..

ג.נ. – הכותב הוא 50% פולני.