דצמ 302014
שלום,
נכון לימים אלה יש לי שני פוסטים חדשים על האש – הראשון מביניהם כבר לקראת סיום וככל הנראה אשחרר אותו בימים הקרובים. כהקדמה לפרסום שלו רציתי לבקש מכם הקןראים לנסות ולומר מהו שווי השוק שהייתם מעניקים לחברה שמציגה את הנתונים הבאים:
תוצאות ב-4 השנים האחרונות:
נתונים נוספים:
א) חברה מהתחום הפיננסי.
ב) התשואה על ההון הממוצעת של החברה עומדת על מעל ל60%.
ג) לחברה אין חוב לטווח ארוך.
ד) החברה מחלקת את מרבית רווחיה כדיבידנד.
למשתתפים תודה מראש!
אי אפשר לתמחר ללא עוד נתונים. כמה runway יש לצמיחה? האם יש או צפויים מתחרים?
לפי DCF מספיק שמשהו יצמח באחוז מעל שיעור ההיוון כדי שתאורטית הוא יהיה שווה אינסוף. צריך לשער מתי הצמיחה תפסיק כדי בכלל להתחיל.
אין חוב לטווח ארוך או שאין חוב בכלל?
האחים נאוי
לשלומי – ברור שחסר מידע אבל זה כל הקטע.. תזרום..
אתה יכול למשל להניח הנחות מסוימות ואז לתמחר.
לדוגמא – אפשר להניח שהצמיחה המואצת תעצר לחלוטין ב2015 – כמה אז החברה תהיה שווה ?
לישראל – כמו שכתבתי אין חוב לטווח ארוך (או חוב פיננסי).
לDAN – לא הבנתי, אם התכוונת לכך שהנתונים מתייחסים לאחים נאוי – אז כמובן שלא (הם אמנם צומחים אבל לא בקצב של 50% וגם שאר הנתונים לא ממש מסתדרים).
וואלה חיפשתי בפיננסיות נתונים כאלה ולא מצאתי… יש מצב פספסתי או שהחברה מחו"ל?
תשואה מעל 60% מזכירה לי מניית היי טק, בהנחה והחברה מפסיקה לצמוח באגרסיביות החל מ2015.
לערכתי בסביבות חצי מיליארד ואני שמרן מאוד.
בהתחשב בהנ"ל, אם נניח שהצמיחה לא תמשיך בקצב הזה, בשווי של חצי מיליארד אנחנו מדברים על מכפיל 6.17 לרווח הנקי, אין ספק שזה תמחור זול למדי לחברה בלי חוב, תוך לקיחת המצב הנוכחי לחישוב המכפיל, למרות שסביר להניח שהחברה תמשיך לצמוח (גם אם לא באותו הקצב) בהנחה שאין שינויים צפויים בסביבה העסקית ובמודל הפעילות של החברה.
חצי מילארד זה מחיר אטרקטיבי, גם בתמחור שמרני למדי.
סקרנת אותנו
ל(5) חן – מכפיל 6 ? "שמרן מאד" זה אנדרסטיימנט
בכל מקרה ממש לא התכוונתי לכך שאני צופה עצירה מוחלטת בצמיחה – רק נתתי דוגמא לדרך אפשרית לתקוף את זה.
אבל יכול להיות שהשאלה שלי באמת היתה פתוחה מדי ..
די פשוט … הון עצמי. החברה בדעיכה אך עדיין ריווחית.
אופס לא הסתכלתי נכון: החברה צומחת ב 50%. מפיל מקסימלי של 100. 8100 לכל היותר.
הייתי שמח לקנות אותה ב 4 מיליארד ש"ח או פחות אם אשתכנע שהצמיחה אכן בת קיימא.
אין לי מושג מי זו החברה, אך כשראיתי את הצמיחה המהירה לא יכולתי שלא להיזכר במשפט שבאפט כתב במכתב 2004:
"Investors should understand that in all types of financial institutions, rapid growth sometimes
masks major underlying problems (and occasionally fraud)."
מאז אני נזהר מאוד בחברות פיננסיות שצומחות מאוד מהר. זכיתי גם להשרף על אחת כזו.
צ'מע, מעל 20% שוליים נקיים, צמיחה מהירה בכל שנה, תשואה על ההון 60% ומחלקת את רוב הרווחים בתור דיבידנד (זה אומר שאו שהם לא יודעים לעשות ניהול הון נכון או שאין להם מה לעשות עם הכסף – שבחברה פיננסית זה די מפתיע) – נשמע ממש טוב מידי בכדי להיות אמיתי.
לדעתי מכפיל לחברה כזו בטח צריך להיות באיזור 20, אך היות וזה בישראל בטח תגיד לי שהיא במכפיל 10 ומטה.
לגלעד (9-10), תודה על התשובה,
מכפיל 100 או 50 נראה לי "קצת" גבוה – ברור שאם מישהו "יבטיח לנו" שהצמיחה לא תפסק בעשור הקרוב יש על מה לדבר – מצד שני גם ברור שאין מישהו כזה וגם כנראה שזה לא המצב.
לאסף (11) – תודה על התשובה, זה אכן מה שכוונתי אליו..
הונאה בטוח אין פה, מדובר על עסק לגיטימי שכולנו מכירים ואני משוכנע שחלקנו גם לקוחות שלו.
וכן אתה צודק, במקרה הזה אפילו הערכת ביתר את נדיבותו של השוק הישראלי – לפי הניתוח שלי נראה לי שזה יותר באזור של מכפיל 7
הקושי שיש לי עם התמחור הוא שהטבלה לא מספרת מספיק. אם הצמיחה של 50% תמשיך לנצח, כדאי לשלם כל מחיר. אם הצמיחה תפסק בקרוב, אז כל מכפיל בין 10 ל-20 על השנה האחרונה לוקח. אבל יש גם אפשרות שלישית, שלצערי ראיתי מתממשת יותר מדי פעמים בכל פעם שרדפתי אחרי צמיחה מהירה עם מכפיל רווח נמוך, והוא שהשנה האחרונה לא מייצגת, ולטווח ארוך החברה תחזור לרווחיות של השנים הקודמות. בהתחשב בזה שרוב הרווח מחולק למשקיעים חזרה, החברה אינה משקיעה כסף כדי להשיג את הצמיחה הזו, מה שמעלה חשד שהשנה שנתיים האחרונות הן פשוט מזל, או הצד העולה של הסייקל.
מסיבה זו, אני עם חן (תגובה 5). מכפיל 10 על השנה הלפני אחרונה זה סביר אם מתמחרים לפי מספרים בלבד, בלי הסיפור שמאחורי החברה. נזכור שאם גם השנה הלפני אחרונה לא מייצגת והחברה תחזור לרווחים של 30 מיליון בשנה, זה אפילו מכפיל די גבוה.
היי ניר,
אחלה תגובה.
האמת היא שהתשובה שלך היא בעצם סופר-פוזיצייה של כל התשובות שלפניה ומבחינתי היא מהווה סיכום מצויין.
לסיכום, רק הערה אחת קטנה וכללית יותר– השאלה היתה "כמה החברה שווה?" ולא "כמה היית משלם?"
משום מה יש לי תחושה שכיוון החשיבה בתשובות של חלקכם נטה לשאלה השניה ומכיוון שאנחנו מדברים על השקעות ערך (לפחות מתיימרים) הפער הצפוי בין התשובות לשתי השאלות (קרי האפסייד) הוא מן הסתם לא זניח.
נראלי שהתגובות למעלה לקחו את השאלה קצת יותר מדי ברצינות. זאת חידה פשוטה לא שאלה על כל פילוספיות ההשקעות
בכל מקרה, אני הייתי נותן לחברה כזאת שווי של 1000 מיליון ש"ח
אכן שאלה טובה שחשבתי עליה לא מעט בחודשים האחרונים…
מדובר, אני מניח, בילין לפידות (מוחזקת 50% ע"י לידר שוקי הון) שהציגה צמיחה יפה בשנים האחרונות.
מצד אחד,מותג מוביל כיום בתחום ניהול ההשקעות שיכול להמשיך לצמוח גם בתחומים חדשים. מצד שני, עיקר הצמיחה הגיעה מתחום קרנות הנאמנות הידוע ׁ(לשמצה) כתנודתי ביותר וסובל משחיקה מתמשכת ברווחיות.
מחכה לפוסט המלא…
תודה יוחאי,
וכמובן שאתה צודק, אכן מדובר בילין-לפידות.
אני מקווה לפרסם את הפוסט במהלך סוף השבוע – מקווה שיעמוד בציפיות
תענוג הדוח החדש.